Wo die Rendite digitaler Assets wirklich herkommt (Teil 1 von 6)

Die Ökonomie digitaler Assets, Teil 1

Drei Mechanismen, eine Zahl. Warum sich die Renditen digitaler Assets nicht vergleichen lassen

Digitale Assets haben sich zu einer eigenständigen Anlageklasse entwickelt, mit der sich Vermögensverwalter und Berater zunehmend auseinandersetzen müssen, unabhängig davon, ob sie heute bereits investieren oder nicht. Diese sechsteilige Serie erklärt deshalb nicht die Technologie. Sie untersucht, welche ökonomischen Mechanismen hinter den ausgewiesenen laufenden Renditen digitaler Assets stehen, mit demselben Instrumentarium, das professionelle Investoren seit jeher zur Analyse von Anleihen, Aktien und Alternatives verwenden.

Kein Vermögensverwalter würde einen Anleihekupon von fünf Prozent und eine Dividendenrendite von fünf Prozent als gleichwertig behandeln. Hinter der einen Zahl steht ein vertraglicher Zahlungsanspruch, hinter der anderen eine jederzeit widerrufliche Ausschüttungsentscheidung. Die Unterscheidung ist so selbstverständlich, dass sie niemand mehr ausspricht. Im Markt für digitale Assets fehlt diese Selbstverständlichkeit. Dort werden ausgewiesene Renditen von drei, sieben oder zwölf Prozent nebeneinandergestellt und verglichen, als handelte es sich um dieselbe ökonomische Größe.

Dabei beginnt die Verwirrung bereits bei dem digitalen Asset, das die meisten Leser am besten kennen. Bitcoin selbst erzeugt keine laufenden Erträge. Es gibt keinen Kupon, keine Ausschüttung, keine Belohnung für das bloße Halten. Wer Bitcoin hält, hält eine Position, deren Ergebnis ausschließlich aus der Kursentwicklung stammt. Das ist keine Schwäche der Konstruktion, sondern ihre Eigenart, und sie macht Bitcoin innerhalb der Anlageklasse zum Sonderfall. Die Investmentthese von Bitcoin muss auf einem anderen Fundament ruhen als auf laufenden Erträgen. Welches das ist, behandelt der letzte Beitrag dieser Serie. Fast alle übrigen digitalen Assets weisen dagegen laufende Renditen aus, und mit ihnen beginnt das eigentliche Problem.

Die These lautet, dass diese ausgewiesenen Renditen Bruttogrößen sind, hinter denen drei grundverschiedene ökonomische Mechanismen stehen, nämlich Risikoprämien, Transfers und externe Cashflows. Die Aufgabe des professionellen Investors besteht darin, diese Mechanismen zu trennen, bevor er Renditen vergleicht. Die meisten laufenden Renditen digitaler Assets lassen sich vollständig auf diese drei Mechanismen zurückführen, häufig auf eine Kombination aus ihnen. Genau darin liegt die Prüfbarkeit dieser Systematik. Diese Serie entwickelt dafür das Instrumentarium.

Praktisch relevant wird das, weil die Zahlen längst nicht mehr nur aus der Fachpresse kommen, sondern aus dem Mandantengespräch. Wer einordnen soll, ob sieben Prozent auf ein digitales Asset attraktiv sind, muss wissen, wofür die Zahl steht.

Risikoprämien

Der erste Mechanismus ist aus jeder Anlageklasse vertraut. Ein Marktteilnehmer fragt eine Leistung nach und bezahlt dafür einen Preis. Wer digitale Zahlungsmittel verleiht, die an den US-Dollar gekoppelt sind (Stablecoins), erhält Zinsen, weil ein Kreditnehmer bereit ist, für Kapital auf Zeit zu zahlen. Der Verleiher trägt dafür ein Kredit- und ein Liquiditätsrisiko. Wer am Terminmarkt die Gegenseite von Absicherungs- und Hebelgeschäften stellt, vereinnahmt eine Prämie, weil andere Marktteilnehmer für diese Positionen zahlen. Der ökonomische Charakter ist derselbe wie bei einem Unternehmenskredit oder einer Stillhalterposition. Vergütet wird die Übernahme eines Risikos, das ein anderer übertragen möchte, oder die Bereitstellung einer Leistung, die ein anderer nachfragt.

Transfers

Der zweite Mechanismus hat in den traditionellen Anlageklassen keine direkte Entsprechung, und er ist der Grund, warum die ausgewiesenen Zahlen dieser Anlageklasse so häufig fehlgedeutet werden. Viele Netzwerke schütten laufend Belohnungen an diejenigen aus, die ihre Bestände für den Betrieb des Netzwerks bereitstellen. Diese Belohnungen stammen zu einem erheblichen Teil aus neu geschaffenen Einheiten. In diesem Umfang entsteht kein zusätzlicher Vermögenswert für die Gesamtheit der Halter, das Netzwerk verteilt Anteile um. Wer teilnimmt, hält seinen Anteil am Gesamtbestand. Wer nicht teilnimmt, wird verwässert. Die ausgewiesene Rendite ist in diesem Fall zu einem großen Teil keine Vergütung, sondern die Abwesenheit eines Verlusts.

Für die Beurteilung entsteht daraus eine Konsequenz, die auf den ersten Blick paradox wirkt. Eine hohe ausgewiesene Rendite kann ökonomisch nahezu wertlos sein, wenn sie überwiegend aus Umverteilung besteht. Und der Verzicht auf diese Rendite ist keine neutrale Entscheidung, sondern die Annahme eines schleichenden Verlusts. Wie sich der tatsächliche Ertrag von der ausgewiesenen Zahl trennen lässt, ist Gegenstand des zweiten Beitrags dieser Serie.

Externe Cashflows

Der dritte Mechanismus ist der einfachste, und gerade deshalb wird er gern übersehen. Zunehmend werden klassische Vermögenswerte wie Geldmarktinstrumente oder Anleihen in digitaler Form abgebildet. Die ausgewiesene Rendite eines solchen Instruments stammt vollständig aus dem zugrunde liegenden Vermögenswert. Die digitale Hülle erzeugt keinen Ertrag, sie transportiert ihn. Der Ertrag selbst behält dabei seinen ökonomischen Charakter, der Kupon einer abgebildeten Anleihe bleibt die Vergütung eines Kreditrisikos, und geprüft wird er dort, wo er entsteht, mit dem Instrumentarium, das für den Basiswert ohnehin gilt. Ökonomisch analysiert wird in diesem Fall also nicht das digitale Asset, sondern die Struktur dahinter, einschließlich der Frage, welche zusätzlichen Risiken die Hülle mit sich bringt und ob diese vergütet werden. Auch dem widmet sich ein eigener Beitrag.

Damit ist die Landkarte vollständig. Für die Zuordnung gilt dabei die Herkunft vor dem ökonomischen Charakter. Erträge aus einem externen Vermögenswert werden dort geprüft, wo sie entstehen, und erst für Erträge, die innerhalb der Anlageklasse entstehen, stellt sich die Frage nach Prämie oder Transfer. Eine ausgewiesene Rendite, die sich nicht restlos auf diese drei Mechanismen zerlegen lässt, wäre ein Einwand gegen die Systematik dieser Serie.

Die Trennlinie

Die Unterscheidung zwischen den ersten beiden Mechanismen ist die wichtigste dieser Serie, und sie verläuft nicht dort, wo man sie zunächst vermutet. Sie verläuft nicht zwischen freiwilliger und unfreiwilliger Zahlung, denn auch wer sich gegen die Teilnahme an einem Netzwerk entscheidet, tut das freiwillig. Sie verläuft entlang der Nachfrage. Eine Risikoprämie entsteht, wo eine Gegenpartei eine Leistung nachfragt und dafür einen Preis akzeptiert. Der Kreditnehmer will Kapital, der Absicherer will Schutz, beide zahlen dafür. Ein Transfer entsteht, wo Wert von einer Gruppe zur anderen wandert, ohne dass irgendjemand diese Wanderung nachgefragt hätte. Niemand bezahlt den Teilnehmer eines Netzwerks dafür, dass ein anderer nicht teilnimmt. Der Wert wandert trotzdem.

Die Nachfrage ist dabei mehr als ein Ordnungskriterium. Nur eine nachgefragte Zahlung ist ein Marktpreis, und nur ein Marktpreis enthält Information über das übernommene Risiko. Die Höhe eines Transfers ist dagegen ein Parameter des Netzwerks und sagt über Risiken nichts aus. Diese Trennlinie ist deshalb kein akademisches Detail. Sie entscheidet darüber, ob eine ausgewiesene Rendite eine Kompensation für übernommenes Risiko darstellt, die sich mit anderen Risikoprämien vergleichen lässt, oder eine Umverteilung, deren Höhe wenig über ihren ökonomischen Wert aussagt.

Was daraus folgt

Für die Praxis des Vermögensverwalters ergibt sich aus dieser Systematik eine Prüfroutine, die jeder ausgewiesenen Rendite vorangehen sollte. Welcher Teil der Zahl ist Risikoprämie, welcher Teil ist Transfer, welcher Teil stammt aus einem externen Vermögenswert. Erst danach stellt sich die Frage, welches Risiko konkret vergütet wird und welche Risiken der Investor trägt, ohne dafür kompensiert zu werden. Und erst wenn diese Zerlegung gelingt, lassen sich ausgewiesene Renditen verschiedener Quellen überhaupt sinnvoll miteinander vergleichen. Wer diese Fragen beantworten kann, beurteilt digitale Assets mit demselben Instrumentarium, mit dem er seit jeher Anleihen, Aktien und Alternatives beurteilt. Es ist kein neues Handwerk erforderlich, sondern die konsequente Anwendung des vorhandenen.

Damit ist auch die Frage für den nächsten Beitrag gestellt. Wenn die bekannteste laufende Ertragsquelle dieser Anlageklasse zu einem erheblichen Teil aus Umverteilung besteht, wie hoch ist der tatsächliche Ertrag dann, und woran lässt er sich messen? Die Antwort führt zu einer Kennzahl, die in den ausgewiesenen Renditen nicht auftaucht.