Bitcoin zahlt keinen laufenden Ertrag. Was folgt daraus? (Teil 6 von 6)

Die Ökonomie digitaler Assets, Teil 6

Bitcoin: Wo die Ertragsanalyse endet

Teil sechs von sechs. Digitale Assets und die darauf aufbauenden Anlagestrategien haben sich zu einem eigenständigen Anlageuniversum entwickelt, mit dem sich Vermögensverwalter und Berater zunehmend auseinandersetzen müssen, unabhängig davon, ob sie heute bereits investieren oder nicht. Diese sechsteilige Serie erklärt nicht die Technologie. Sie untersucht, welche ökonomischen Mechanismen hinter den laufenden Renditen stehen, die bei digitalen Assets und darauf aufbauenden Strategien ausgewiesen werden, mit demselben Instrumentarium, das professionelle Investoren seit jeher zur Analyse von Anleihen, Aktien und Alternatives verwenden.

In den ersten fünf Beiträgen hat diese Serie immer wieder dieselbe Frage gestellt: Welcher ökonomische Mechanismus steht hinter einer ausgewiesenen laufenden Rendite? Bei jeder untersuchten Ertragsquelle gab es eine Antwort, eine marktbasierte Vergütung, einen protokollbedingten Transfer oder einen Cashflow aus einer externen Vermögensposition, teils in Mischform, und stets war die ausgewiesene Zahl eine Bruttogröße, deren ökonomischer Gehalt sich erst nach der jeweils passenden Korrektur zeigte, durch Bereinigung, richtigen Nullpunkt oder richtige Bezugsgröße. Der letzte Beitrag gilt dem Asset, das die meisten Leser als erstes mit diesem Anlageuniversum verbinden, und bei ihm stößt die Frage der Serie an ihre Grenze. Das ist kein Scheitern des Modells. Es ist sein letzter und vielleicht wichtigster Befund.

Der Befund

Das bloße Halten von Bitcoin erzeugt keine laufenden Erträge. Es gibt keinen Kupon, keine Ausschüttung, keine Belohnung für den Besitz. Das Netzwerk vergütet zwar laufend diejenigen, die Rechenleistung für seine Absicherung erbringen, aber diese Vergütung fließt für eine Dienstleistung, nicht für Besitz. Sie besteht aus der Blocksubvention, die aus neu geschaffenen Einheiten stammt, und aus Transaktionsgebühren, und der neu geschaffene Teil reduziert den relativen Anteil jedes unveränderten Bestands. Wer die Kennzahl aus dem zweiten Beitrag anwendet, erhält deshalb ein bemerkenswertes Ergebnis. Die nominale Rendite des Halters ist null, das Angebot wächst nach dem festgelegten Emissionsplan um weniger als ein Prozent pro Jahr, mit weiter fallender Tendenz, der verwässerungsbereinigte relative Ertrag ist also näherungsweise leicht negativ. Das ist wörtlich zu verstehen: Der Halter besitzt danach nicht weniger Bitcoin als zuvor, aber einen geringeren Anteil am gesamten Bestand, und genau diese relative Veränderung misst die Kennzahl.

Anders als bei den Staking-Netzwerken aus Teil zwei gibt es für den bloßen Halter keinen protokolleigenen Mechanismus, mit dem er diese Verwässerung durch den Einsatz oder die Delegation seiner Bitcoin ausgleichen könnte. Mining ist ein separates, kapital- und energieintensives Dienstleistungsgeschäft für das Netzwerk, keine Vergütung des Besitzes. Die laufende Verwässerungsrate sinkt planmäßig mit jeder programmierten Halbierung der Emission und endet nach den geltenden Konsensregeln schließlich bei null, wenn der Gesamtbestand seine feste Obergrenze erreicht. Bis dahin ist sie da. Die Kennzahl bewertet dabei nicht, welchen Nutzen die durch die Emission mitfinanzierte Netzwerksicherheit stiftet. Sie misst ausschließlich die Veränderung des relativen Anteils am Gesamtbestand. Die Emission vergütet Miner für eine gesonderte Dienstleistung und reduziert zugleich den relativen Anteil jedes unveränderten Bestands. Ihr Rückgang hat allerdings eine Kehrseite. Die Blocksubvention selbst sinkt planmäßig. Welche Rolle Transaktionsgebühren langfristig für die Miner-Vergütung und damit für die Finanzierung der Netzwerksicherheit übernehmen, ist offen und gehört zu den Bewertungsfragen, die dieser Beitrag am Ende benennt.

Damit fällt die Anwendung der drei Messkorrekturen anders aus als bei den übrigen Ertragsquellen. Die Verwässerungskorrektur zeigt: Solange über die Blocksubvention neue Einheiten entstehen, sinkt der relative Anteil eines unveränderten Bestands leicht. Ein laufender Zahlungsstrom, dessen Nullpunkt oder Kapitalbasis zu bestimmen wäre, existiert dagegen nicht. Beim unmittelbaren Halten lautet die laufende Rendite schlicht null. Sie enthält keine marktbasierte Vergütung, keinen externen Cashflow und keine Transferzahlung an den Halter, denn der zuvor beschriebene Transfer aus der Emission läuft zu seinen Lasten, nicht zu seinen Gunsten. Damit benötigt diese Null keine Zerlegung in positive Ertragskomponenten.

Erträge mit Bitcoin sind keine Erträge aus Bitcoin

Nun begegnen dem Leser durchaus Produkte, die laufende Renditen auf Bitcoin ausweisen. Die Serie hat die Werkzeuge geliefert, um sie einzuordnen. Die konkrete Einordnung unterscheidet sich, der Grundbefund bleibt jedoch derselbe: Der laufende Ertrag stammt nicht aus dem bloßen Halten. Wer Bitcoin verleiht, erhält eine marktbasierte Kreditvergütung nach der Logik des dritten Beitrags und trägt je nach Konstruktion Kredit-, Gegenpartei-, Liquiditäts- und Verwertungsrisiken. Wer am Terminmarkt die Gegenseite gehebelter Positionen stellt, kann die marktbasierte Vergütung aus dem vierten Beitrag vereinnahmen und wechselt damit in ein Dienstleistungsgeschäft an der Marktstruktur. Wer Optionen auf seine Bestände verkauft, vereinnahmt eine Optionsprämie und verändert oder begrenzt dafür sein Auszahlungsprofil. Wer strukturierte Produkte auf Bitcoin hält, hat ein Auszahlungsprofil erworben, keinen Ertrag des Basiswerts; ein laufender Kupon stammt in solchen Konstruktionen regelmäßig aus einer verkauften Optionalität und aus der Finanzierungskomponente der Struktur, nicht aus dem Basiswert. Und auch Angebote, die als Bitcoin-Staking auftreten, fügen sich in dieses Muster. Bei Konstruktionen, in denen Bitcoin gebunden wird, um die Sicherheit eines anderen Netzwerks zu unterstützen, stammt die Belohnung nicht aus Bitcoin selbst. Nach der Logik des zweiten Beitrags ist vielmehr zu prüfen, wie sie finanziert wird: aus protokollseitiger Emission, aus nutzungsfinanzierten Zahlungen oder aus einer Kombination beider. Der Halter übernimmt dafür Bindungs-, Programmcode- und je nach Konstruktion Brücken- oder Verwahrrisiken.

Das Muster ist immer dasselbe. Jeder laufende Ertrag, der mit Bitcoin erzielt wird, setzt etwas zusätzlich zum bloßen Halten voraus: etwa eine Kreditbeziehung, die Bereitstellung einer Marktleistung, die Teilnahme an einem fremden Protokoll oder ein verändertes Auszahlungsprofil. Aus dem bloßen Halten entsteht weiterhin kein laufender Ertrag. Weist ein Produkt eine laufende Bitcoin-Rendite aus, lautet die erste Frage deshalb nicht, wie hoch sie ist, sondern welcher zusätzliche Mechanismus die Zahlung erzeugt und welche Risiken oder Verpflichtungen dadurch entstehen.

Die Position ohne laufende Vergütung

Die Prüfroutine der Serie fragt zuletzt, welchen Risiken und Belastungen eine laufende Vergütung gegenübersteht. Der Halter von Bitcoin trägt das Kursrisiko, die Verantwortung oder die Kosten der Verwahrung und die beschriebene, planmäßig auslaufende Verwässerung. Keinem dieser Risiken und Belastungen steht eine laufende Zahlung gegenüber. Nach der Systematik dieser Serie hält er eine Risikoposition ohne laufende Vergütung. Ob die Position dennoch eine positive erwartete Gesamtrendite aus künftigen Preissteigerungen bietet, ist eine andere Frage, die diese Serie nicht beantwortet.

Bemerkenswert ist dabei eine Umkehrung des Musters, das sich durch die Beiträge zwei bis vier zog. Dort galt: Wer eine laufende Rendite fortschreibt, unterstellt stillschweigend ein Verhalten anderer, den fortgesetzten Verzicht der Nichtteilnehmer, die fortdauernde Knappheit fremden Kapitals. Bitcoin bietet keine laufende Rendite, die sich fortschreiben ließe. Der Emissionspfad folgt dagegen den geltenden Konsensregeln, und innerhalb dieser Regeln benötigt seine Fortschreibung keine Annahme über den fortgesetzten Verzicht von Haltern, die Nachfrage von Kreditnehmern oder die Knappheit von Arbitragekapital. Auch diese Fortschreibung ruht auf einer Annahme, aber auf einer anderen: nicht darauf, dass fremdes Kapital knapp bleibt, sondern darauf, dass die Konsensregeln Bestand haben. Hier lässt sich keine Rendite fortschreiben, sondern nur ein Protokollparameter. Ausgerechnet bei dem Asset ohne laufenden Ertrag ist ein zentraler Angebotsparameter weit im Voraus festgelegt.

Was daraus folgt

Eine Risikoposition ohne laufende Vergütung ist kein Urteil, sondern eine Einordnung, und sie hat eine klare Konsequenz: Die Investmentthese von Bitcoin kann nicht auf einem laufenden Ertragsmechanismus gründen. Wer sie begründen will, muss andere Argumente heranziehen: die Knappheit eines Assets mit einem nach den geltenden Konsensregeln im Voraus festgelegten Emissionspfad und einer festen Obergrenze, die Erwartung einer monetären Rolle oder eine Funktion im Portfolio. Ob eine dieser Begründungen trägt, beurteilt diese Serie nicht. Thesen über Knappheit, Monetarisierung und Portfoliofunktion sind mit anderen Werkzeugen zu prüfen als Ertragsquellen, mit Bewertungsansätzen für Vermögenswerte ohne Cashflows, mit monetärer Ökonomie, mit Portfoliostatistik. Für die Praxis heißt das: Die Entscheidung über Bitcoin gehört in die Bewertungs- und Allokationsdiskussion, nicht in die Diskussion über laufende Erträge. Ein Produkt, das eine Bitcoin-Position mit einem laufenden Ertrag verbindet, sollte deshalb offenlegen, welcher Mechanismus den Ertrag erzeugt, wie er die Teilnahme an der Bitcoin-Kursentwicklung verändert und welche zusätzlichen Risiken dadurch entstehen.

Der Schluss der Serie

Damit ist die Reihe an ihrem Ende, und die These des ersten Beitrags hat sich durchgetragen. Die Serie hat gezeigt, warum ausgewiesene laufende Renditen dieses Anlageuniversums zunächst als Bruttogrößen zu behandeln sind. Hinter ihnen stehen marktbasierte Vergütungen, protokollbedingte Transfers und Cashflows aus externen Vermögenspositionen, teils in Mischform, stets erst nach Zerlegung beurteilbar. Fünf Ertragsquellen ließen sich so ordnen. Die sechste Station der Serie war keine Ertragsquelle, und genau das war ihre Lektion: Die Frage nach dem Ertrag ist das richtige Werkzeug für jede ausgewiesene laufende Rendite dieses Anlageuniversums, und sie zu stellen zeigt zugleich, wo ihre Reichweite endet. Worauf die langfristige Wertthese eines Assets ohne Cashflows gründet, ist die Frage, die danach übrig bleibt. Ihre Antwort liegt außerhalb der Ertragsanalyse. Dass sie hier offen bleibt, ist kein Versäumnis, sondern die Konsequenz der Methode: Wer Bitcoin beurteilen will, braucht andere Werkzeuge als jene, mit denen sich laufende Ertragsquellen zerlegen und vergleichen lassen.