Tokenisierte Vermögenswerte: Wo der Ertrag entsteht und was der Zugriff kostet (Teil 5 von 6)

Die Ökonomie digitaler Assets, Teil 5

Tokenisierte Vermögenswerte: Dieselbe Ertragsquelle, ein anderer Zugriff

Teil fünf von sechs. Digitale Assets und die darauf aufbauenden Anlagestrategien haben sich zu einem eigenständigen Anlageuniversum entwickelt, mit dem sich Vermögensverwalter und Berater zunehmend auseinandersetzen müssen, unabhängig davon, ob sie heute bereits investieren oder nicht. Diese sechsteilige Serie erklärt nicht die Technologie. Sie untersucht, welche ökonomischen Mechanismen hinter den laufenden Renditen stehen, die bei digitalen Assets und darauf aufbauenden Strategien ausgewiesen werden, mit demselben Instrumentarium, das professionelle Investoren seit jeher zur Analyse von Anleihen, Aktien und Alternatives verwenden.

Die vier bisherigen Ertragsquellen dieser Serie hatten eines gemeinsam: Sie entstanden innerhalb des digitalen Anlageuniversums, aus seinen Netzwerken, seinen Kreditmärkten, seiner Handelsstruktur. Die Quelle dieses Beitrags entsteht woanders. Zunehmend werden klassische Vermögenswerte in digitaler Form begeben oder abgebildet, Geldmarktinstrumente, Anleihen, Fondsanteile, und ihre Erträge fließen durch die digitale Form hindurch, ohne in ihr zu entstehen. Daraus folgt die Leitthese dieses Beitrags: Die Tokenisierung selbst verändert nicht die Quelle des Ertrags. Sie kann aber verändern, wie liquide, wie effizient und zu welchen Kosten der Anleger auf diesen Ertrag zugreift.

Die Ertragsquelle bleibt, wo sie war

Der erste Beitrag dieser Serie hat für die Zuordnung eine Reihenfolge festgelegt, die Herkunftsregel: Die Herkunft des Ertrags geht seinem ökonomischen Charakter vor. Bei einer tokenisierten Anleihe greift diese Regel unmittelbar. Ihr Kupon stammt aus dem Schuldverhältnis zwischen Emittent und Gläubiger, entsteht also außerhalb der digitalen Form. Ob die Rendite angemessen ist, wird deshalb dort beurteilt, wo sie entsteht, mit dem klassischen Instrumentarium jeder Anleiheanalyse, das die Rendite aus Kupon, Marktpreis und Laufzeit ermittelt und in ihre Bestandteile zerlegt, risikofreier Zins, Laufzeitprämie, Kredit- und Liquiditätskomponente. Für eine tokenisierte Geldmarktanlage gilt dasselbe, ihre Rendite stammt aus dem zugrunde liegenden Instrument oder Portfolio, bei einem tokenisierten Geldmarktfonds also aus dessen Beständen abzüglich der Fondskosten, und ist dort zu beurteilen, nicht an der digitalen Form.

Damit ist die Ertragsanalyse dieses Beitrags kurz, und das ist der eigentliche Befund: Es gibt keinen tokenisierungsspezifischen Ertrag. Kupon und Ertragsquelle einer tokenisierten Anleihe bleiben die einer Anleihe. Ob auch die Rechtsposition des Anlegers dieselbe ist, ist damit noch nicht gesagt; darauf kommt dieser Beitrag zurück. Der interessante Teil beginnt erst danach, bei der Frage, was die digitale Form am Zugriff auf dieselbe Ertragsquelle verändert, im Guten wie im Kostspieligen.

Was die Form leisten kann

Auf der Nutzenseite steht kein neuer Ertrag, sondern eine mögliche Verbesserung des Zugriffs. Begebung, Registerführung und laufende Zahlungen, die im klassischen Ablauf über eine Kette getrennter Stellen und Datenbestände laufen, können in einer gemeinsamen Infrastruktur enger verbunden und teilweise automatisiert werden. Die Abwicklung eines Kaufs oder Verkaufs kann sich erheblich verkürzen, sofern Wertpapier- und Zahlungsseite in einer kompatiblen Infrastruktur zusammengeführt werden; im Grenzfall ist dann eine nahezu unmittelbare Lieferung gegen Zahlung möglich. Fehlt eine kompatible Geldseite, kann die Wertpapierseite zwar innerhalb der digitalen Struktur übertragen werden, eine atomare Lieferung gegen Zahlung entsteht jedoch nicht, und ein Teil der Abwicklung bleibt außerhalb der gemeinsamen Infrastruktur. Der volle Geschwindigkeitsvorteil bleibt dann aus. Die Stückelung kann feiner ausfallen, was Vermögenswerte zugänglich macht, deren Mindestgröße bisher eine Hürde war. Und die programmierbare Infrastruktur kann bekannte Nutzungen enger in digitale Abläufe einbinden, etwa die Mobilisierung und Übertragung als Sicherheit vereinfachen oder beschleunigen.

Keiner dieser Punkte verändert die Ertragsquelle oder den Bruttoertrag des Basiswerts. Aber jeder verändert, was der Anleger mit der Position tun kann und zu welchen Kosten er sie bewegt. Für einen Vermögensverwalter ist das keine akademische Unterscheidung. Ob ein Verkauf taggleich abgewickelt werden kann, ob die Position tatsächlich zu einem angemessenen Preis veräußerbar ist, ob sie sich effizient in die Sicherheitenprozesse einbinden lässt und ob die Mindeststückelung zum Mandat passt, sind unterschiedliche Fragen, die über die Eignung eines Instruments entscheiden, unabhängig von seiner Rendite. Eine Nebenwirkung der Sicherheitenfähigkeit verdient dabei besondere Aufmerksamkeit. Wird ein tokenisiertes Geldmarktinstrument innerhalb des digitalen Systems als Sicherheit weiterverwendet, kann es zusätzliche Kredit- oder Handelsstrategien ermöglichen. Deren Erträge und Kosten folgen dann den Mechanismen des dritten und des vierten Teils und sind vom Ertrag des Basiswerts zu trennen. In einem Produkt können dadurch mehrere Ertrags- und Kostenquellen in einer einzigen Renditezahl zusammenlaufen. Die Tokenisierung schafft keinen eigenen Ertrag, sie kann aber die Kombination verschiedener Mechanismen erleichtern.

Was die Form kostet

Der Nutzen hat eine Kehrseite, und sie wird in der Diskussion über Tokenisierung seltener beziffert als die Chancen. Die digitale Form kann eigene laufende Kosten mit sich bringen: Registergebühren, den Betrieb der technischen Infrastruktur und die Schnittstellen zu den bestehenden Systemen, über die ein Vermögensverwalter ohnehin abwickelt, je nach Struktur zusätzlich Verwahrkosten. Umgekehrt kann sie einzelne klassische Intermediärsebenen entbehrlich machen. Entscheidend ist deshalb die Kostenbilanz, nicht die Vermutung, die digitale Form sei zwangsläufig teurer. Solange die klassische und die digitale Welt nebeneinander bestehen, erzeugt der Parallelbetrieb zusätzlichen Aufwand, statt bestehende Prozesse vollständig zu ersetzen, und dieser Übergangszustand kann lange dauern.

Hinzu kommt die Kostendimension, die der laufenden Rendite am nächsten liegt und deshalb für diese Serie besonders relevant ist, die Liquidität. Dabei ist zu unterscheiden, woher sie im Einzelfall überhaupt stammt. Ein Instrument, das über einen Sekundärmarkt gehandelt wird, etwa eine Anleihe, ist nur so gut handelbar wie der Markt, der es umgibt. Ist dieser Markt dünn, entstehen weite Geld-Brief-Spannen, und der theoretische Vorteil der schnellen Abwicklung läuft ins Leere, weil sich zum fairen Preis kein Gegenüber findet. Bei einem offenen Fondsanteil entsteht die Liquidität dagegen primär über Ausgabe und Rücknahme durch die Verwaltungsgesellschaft; maßgeblich sind dann Rücknahmefrequenz, Orderannahmeschluss, Rückgabefristen und die Frage, was in Stressphasen gilt. In beiden Fällen gilt derselbe Satz: Die schnellere technische Abwicklung beschleunigt die Übertragung, sie schafft aber weder Marktliquidität noch Rücknahmeliquidität. Ein Vermögensverwalter, der die Effizienzversprechen der Tokenisierung prüft, muss deshalb zuerst fragen, woher die Liquidität des konkreten Instruments kommt und wie belastbar sie ist.

Ob die Bilanz aus Nutzen und Kosten im Einzelfall positiv ausfällt, lässt sich nicht pauschal beantworten. Sie hängt von der konkreten Infrastruktur ab, vom Grad der Skalierung und davon, wie lange der Parallelbetrieb klassischer und digitaler Prozesse anhält. Dabei ist zu trennen, wem ein Vorteil zugutekommt. Geringere Finanzierungskosten sind zunächst ein Vorteil für den Emittenten. Für den Anleger können sie mit einer niedrigeren Rendite einhergehen, sofern nicht bessere Liquidität oder geringere Transaktionskosten einen Ausgleich schaffen. Höhere Liquidität und engere Geld-Brief-Spannen dagegen können unmittelbar dem Anleger nutzen. Eine automatische Senkung der operativen Kosten ist ohnehin nicht garantiert. Das ist die eigentliche Aussage: Tokenisierung ist ein Effizienzversprechen, dessen Einlösung von Bedingungen abhängt, nicht ein Automatismus.

Die rechtliche Grundlage, kurz gefasst

Damit der Zugriff überhaupt gleichwertig sein kann, muss die rechtliche Konstruktion tragen. Zunächst ist zu klären, welche Rechtsposition der Registereintrag vermittelt. Ein Token kann lediglich auf eine außerhalb der digitalen Struktur bestehende Rechtsposition verweisen, dann bestehen zwei Ebenen nebeneinander, die auseinanderfallen können. Je nach Konstruktion kann der Anleger dann etwa eine Forderung gegen den Tokenemittenten oder gegen ein Zweckvehikel halten statt einer unmittelbaren Position im Basiswert und damit eine zusätzliche Gegenpartei- oder Strukturschicht übernehmen. Oder der Anteil wird nach dem anwendbaren Recht unmittelbar als registerbasierte Position begeben, dann tritt die gesetzlich anerkannte Registereintragung an die Stelle der Urkunde, und eine zusätzliche Abbildungsebene entfällt. Für Fondsanteile ermöglichen in Deutschland § 95 KAGB in Verbindung mit dem Gesetz über elektronische Wertpapiere und der Kryptofondsanteilverordnung die zweite Form: Der Anteil wird als elektronischer Anteilschein in einem Kryptowertpapierregister begeben und nicht lediglich durch einen zusätzlichen Token abgebildet. Für tokenisierte Anleihen oder Geldmarktinstrumente gelten jeweils eigene Grundlagen; die folgende Betrachtung des Schutzniveaus lässt sich am Beispiel eines deutschen Fondsanteils zeigen, der als Anteil an einem Sondervermögen ausgestaltet ist.

Diese Unterscheidung ist ein zentraler Prüfpunkt, damit die Zugriffsvorteile nicht durch zusätzliche Rechtsrisiken erkauft werden. Für den Insolvenzschutz gilt dabei eine saubere Ebenentrennung: Das Fondsvermögen bleibt durch seinen Sondervermögensstatus und die Kontroll- und Verwahrfunktionen der Verwahrstelle geschützt, und die elektronische Begebung des Anteils verändert diesen Schutz grundsätzlich nicht. Wie die Inhaberschaft am elektronischen Anteil abgebildet wird, hängt allerdings von der Eintragungsform ab. Der Kryptofondsanteil kann einzeln auf den Anleger oder gesammelt auf einen Verwahrer beziehungsweise eine Wertpapiersammelbank eingetragen werden. Bei Einzeleintragung wird der Inhaber unmittelbar im Register ausgewiesen; die Übertragung setzt Einigung und Umtragung voraus. Bei Sammeleintragung bleibt eine Depotebene bestehen. Die Tokenisierung lässt Intermediärsebenen also nicht automatisch verschwinden. Die Registerführung obliegt bei Kryptofondsanteilen der Verwahrstelle selbst oder einem von ihr beauftragten, entsprechend zugelassenen Unternehmen; im Übrigen gelten für die jeweilige Konstruktion die entsprechend anwendbaren Regeln des eWpG, bei Einzeleintragung insbesondere auch die zur Übertragung und zum Gutglaubensschutz. Ob der Anleger im Ergebnis gleichwertig geschützt ist, folgt nicht aus einer einzelnen dieser Bedingungen, sondern aus dem Zusammenspiel der vollständigen Register-, Verwahr- und Betriebsstruktur. Die digitale Form kann zusätzliche Struktur-, Register-, Auslagerungs- und Betriebsrisiken schaffen. Der Cashflow des Basiswerts vergütet sie nicht, denn er entsteht außerhalb der digitalen Struktur. Eine marktliche Vergütung kann deshalb etwa aus dem Preis kommen: Handelt die tokenisierte Form bei ansonsten gleichen Zahlungsansprüchen mit Abschlag gegenüber der klassischen, kann daraus eine höhere erwartete Rendite entstehen, eine Brutto-Mehrvergütung, deren Angemessenheit wie jede andere gesondert zu beurteilen ist. Fehlt sie, müssen Liquiditäts-, Kosten- oder sonstige Zugriffsvorteile die zusätzlichen Risiken rechtfertigen. Die verbindliche rechtliche Beurteilung gehört dabei in fachkundige Hände; die ökonomische Frage bleibt die dieser Serie, nämlich welche Belastungen der Investor trägt und ob sie vergütet werden.

Die Konsequenz für die Umsetzung

Für die Prüfung eines tokenisierten Produkts ergeben sich daraus Fragen auf zwei Ebenen. Auf der Ebene der Ertragsquelle ändert sich nichts: Der Bruttoertrag stammt aus dem Basiswert und wird dort geprüft wie bei jeder Anleihe, jedem Geldmarktinstrument, jedem Fonds. Die digitale Form kann jedoch über Kosten und Liquidität den wirtschaftlichen Nettoertrag verändern. Auf der Zugriffsebene lauten die Fragen: Welche konkreten Effizienzvorteile bietet die Struktur, schnellere Abwicklung, feinere Stückelung, Nutzung als Sicherheit, und sind sie für das Mandat überhaupt relevant. Welche laufenden Kosten stellt die digitale Form in Rechnung, und woher stammt die Liquidität des Instruments, aus einem Sekundärmarkt oder aus der Rücknahme durch die Verwaltungsgesellschaft, denn davon hängt ab, ob der Liquiditätsvorteil real ist oder nur auf dem Papier steht. Wird das Instrument innerhalb des digitalen Systems weiterverwendet, etwa als Sicherheit, und enthält die ausgewiesene Rendite dann Erträge aus anderen Quellen, die getrennt zu beurteilen sind. Und schließlich, als rechtliche Voraussetzung: Trägt die vollständige Register-, Verwahr- und Betriebsstruktur den Schutz des Anlegers gleichwertig zum klassischen Anteil, und werden die zusätzlichen Risiken der digitalen Form durch eine Mehrvergütung im Preis oder durch Zugriffsvorteile aufgewogen, da der Cashflow des Basiswerts sie nicht vergütet.

Wer diese Fragen beantworten kann, hat die Tokenisierung beurteilt, und zwar als das, was sie ökonomisch ist: keine neue Ertragsquelle, sondern ein veränderter Zugriff auf dieselbe Ertragsquelle, dessen Vorteile realen Nutzen stiften können und dessen Kosten, die zwischen Brutto- und Nettoertrag liegen, mitgerechnet werden müssen.

Damit sind die zentralen Ertragsquellen behandelt, die diese Serie untersucht, und ein Muster hat sich durch sie alle gezogen: Die ausgewiesene Zahl ist selten das, was sie zu sein scheint, und die eigentliche Analyse beginnt dort, wo die Zahl aufhört. Bei einem Asset dieser Klasse gibt es diese Zahl allerdings gar nicht. Es zahlt keinen laufenden Ertrag, es lässt sich nicht zerlegen, und trotzdem verbinden die meisten Anleger genau dieses Asset zuerst mit dem gesamten Anlageuniversum. Was es bedeutet, ein Asset ohne laufenden Ertrag zu beurteilen, und warum die Frage dieser Serie bei ihm an ihre Grenze stößt, ist Gegenstand des letzten Teils.