Wie Anleger an der Marktstruktur digitaler Assets verdienen (Teil 4 von 6)

Die Ökonomie digitaler Assets, Teil 4

Prämien aus der Marktstruktur: Wenn Anleger am Handel verdienen

Teil vier von sechs. Digitale Assets und die darauf aufbauenden Anlagestrategien haben sich zu einem eigenständigen Anlageuniversum entwickelt, mit dem sich Vermögensverwalter und Berater zunehmend auseinandersetzen müssen, unabhängig davon, ob sie heute bereits investieren oder nicht. Diese sechsteilige Serie erklärt nicht die Technologie. Sie untersucht, welche ökonomischen Mechanismen hinter den laufenden Renditen stehen, die bei digitalen Assets und darauf aufbauenden Strategien ausgewiesen werden, mit demselben Instrumentarium, das professionelle Investoren seit jeher zur Analyse von Anleihen, Aktien und Alternatives verwenden.

Der dritte Teil dieser Serie endete mit einer Beobachtung: Die Nachfrage nach gehebelter Positionierung prägt nicht nur die Kreditmärkte. Sie hinterlässt auch unmittelbar in der Struktur der Terminmärkte eine Ertragsquelle. Diese zweite Quelle ist Gegenstand dieses Beitrags, zusammen mit einer verwandten Ertragsquelle, die auf den Kassamärkten entsteht. Beide Quellen entstehen aus Dienstleistungen unmittelbar am Handel, aus der Bereitstellung einer Gegenposition am Terminmarkt beziehungsweise von Liquidität am Kassamarkt, und darin liegt ihr Unterschied zu allem bisher Behandelten. Die hier untersuchten Erträge stammen deshalb nicht aus der Kursentwicklung, sondern aus der Marktstruktur.

Die Terminprämie

Eine im Markt für digitale Assets besonders verbreitete Kontraktform ist der Terminkontrakt ohne feste Fälligkeit (Perpetual). Damit sein Preis nicht dauerhaft vom Kassapreis abweicht, sieht die Konstruktion eine laufende Ausgleichszahlung zwischen den beiden Seiten vor (Funding Rate). Typischerweise führt ein Aufschlag des Kontraktpreises gegenüber dem Kassapreis, etwa infolge stärkerer Nachfrage nach gehebelten Kaufpositionen, zu positivem Funding, und die Kaufseite zahlt fortlaufend an die Verkaufsseite; kehrt sich das Verhältnis um, wechselt die Zahlungsrichtung. Die genaue Berechnung unterscheidet sich zwischen den Handelsplätzen und kann neben dem Preisabstand auch Zins- und Glättungskomponenten enthalten. Die Zahlung dient damit zunächst der Bindung des Kontraktpreises an den Kassapreis; Richtung und Höhe werden maßgeblich durch den Preisabstand und den Nachfrageüberhang auf einer der beiden Marktseiten beeinflusst. Offene Kontrakte sind long und short stets ausgeglichen, ungleich ist nicht der Bestand, sondern der Positionierungsdruck. Typischerweise erhält die Zahlung deshalb die Seite, die dem vorherrschenden Nachfrageüberhang entgegensteht und dafür Kapital bindet.

Wer diese Prämie vereinnahmen will, ohne eine Richtungswette einzugehen, kombiniert zwei Positionen: Er kauft das Asset am Kassamarkt und verkauft gleichzeitig den Terminkontrakt. Die Kursbewegungen der beiden Positionen heben sich weitgehend auf, die Ausgleichszahlung bleibt als Bruttoertrag. Die Konstruktion ist mit den an Rohstoff- und Zinsmärkten seit Jahrzehnten üblichen Basisgeschäften verwandt, mit einem Unterschied: Beim Kontrakt ohne Fälligkeit ersetzt die laufende Ausgleichszahlung die Konvergenz zum Fälligkeitstermin. Nach der Systematik dieser Serie ist die Einordnung damit begründbar, nicht nur behauptbar. Nachgefragt wird die gehebelte Positionierung, vergütet wird, wer die knappe Gegenposition stellt und das dafür erforderliche Kapital bindet. Das ist eine marktbasierte Vergütung im Sinne des ersten Beitrags, denn der Zahlung stehen eine nachgefragte Leistung und eine Kapitalbindung gegenüber, und sie wird laufend entrichtet. Welcher Teil davon Risikokompensation ist und welcher schlicht der Preis eines Nachfrageüberhangs, zeigt erst die Betrachtung der übernommenen Risiken.

Sauber heißt allerdings nicht bequem, und die Prämie hat drei Eigenschaften, die in Renditedarstellungen selten mitgeliefert werden. Erstens ist sie zyklisch und kann das Vorzeichen wechseln. Kehrt sich der Nachfrageüberhang um, was erfahrungsgemäß vor allem in pessimistischen Marktphasen geschieht, wird der Empfänger von gestern zum Zahler von heute, wenn er seine Position nicht anpasst. Die Gegenrichtung lässt sich dabei nicht spiegelbildlich einnehmen, denn sie setzt eine Leerverkaufsposition am Kassamarkt voraus, die für viele Anleger teuer oder gar nicht verfügbar ist. Zweitens fällt der Ertrag bei den marktüblichen, in Dollar abgerechneten Kontrakten nicht im Basiswert an, sondern in Dollar beziehungsweise Stablecoins. Sein Vergleichsmaßstab ist deshalb, wie im dritten Teil begründet, ein passender kurzfristiger Dollar-Geldmarktsatz und nicht null Prozent. Hinzu kommt eine zweite, davon unabhängige Frage, die der Bezugsgröße. Die Ausgleichszahlung wird auf den Nominalwert der Terminposition gerechnet, nicht auf das ökonomisch gebundene Gesamtkapital der Strategie, das je nach Umsetzung die Kassaposition, Sicherheitsleistungen und erforderliche Liquiditätsreserven umfasst. Erst die Umrechnung auf dieses Gesamtkapital ergibt den Ertrag der Strategie, und erst dieser lässt sich dem Geldmarktmaßstab gegenüberstellen. Eine ausgewiesene Rate von acht Prozent auf den Nominalwert ist etwas anderes als acht Prozent auf das gebundene Kapital, und wird nur die erste Zahl ausgewiesen, lässt sie sich nicht mit der Rendite auf das eingesetzte Kapital gleichsetzen. Drittens trägt die Konstruktion Risiken, die mit der Richtung des Marktes nichts zu tun haben, das Gegenparteirisiko der Handelsplätze, auf denen die Terminposition liegt, die Kapitalbindung der Sicherheitsleistungen, das Risiko, dass die Terminposition auf dem Handelsplatz liquidiert wird, obwohl die Gesamtposition ökonomisch abgesichert ist, weil Sicherheiten nicht rechtzeitig nachgeschossen werden, und das Risiko, dass die beiden Positionen in extremen Marktphasen nicht gleichzeitig und nicht zum selben Preis angepasst werden können. Vergütet wird die Bereitschaft, die Gegenseite des Hebels zu stellen. Die Risiken der Infrastruktur, auf der das geschieht, sind in der ausgewiesenen Prämie nicht getrennt erkennbar.

Die Liquiditätsvergütung

Die zweite Ertragsquelle dieses Beitrags entsteht auf den Kassamärkten. Auf den dezentralen Kassamärkten digitaler Assets wird Liquidität vielfach über automatisierte Handelsplätze bereitgestellt, die keine eigenen Handelsbestände besitzen, sondern die Bestände von Anlegern bündeln und daraus fortlaufend An- und Verkaufskurse stellen. Wer Bestände einbringt, übernimmt anteilig die Rolle, die an klassischen Märkten der Market Maker innehat, und vereinnahmt dafür anteilig die Handelsgebühren. Auch hier ist die Einordnung nach der Serie eindeutig: Die Ausführung wird nachgefragt und bezahlt, die Gebühren sind eine marktbasierte Vergütung, und zwar zunächst eine Dienstleistungsvergütung für die Bereitstellung von Liquidität.

Nur ist die Bruttogebühr hier noch weniger als sonst die ganze Wahrheit, denn die Konstruktion enthält einen Verlustmechanismus, der mit der Ertragsquelle strukturell verbunden ist. Bei den klassischen zweigliedrigen Pools mit konstantem Produkt hält die automatische Kursstellung fortlaufend relativ weniger vom steigenden und relativ mehr vom fallenden Asset. Andere Modelle, etwa konzentrierte Liquidität oder Kurven für eng korrelierte Paare, haben abweichende Auszahlungsprofile; das Grundmuster eines relativen Rückstands gegenüber dem bloßen Halten kann auch dort auftreten, Ausmaß und Verlauf hängen jedoch von Kurve, Preisspanne und Poolkonstruktion ab. Bei relativen Preisverschiebungen entwickelt sich der eingebrachte Bestand dadurch schlechter als das bloße Halten seiner Bestandteile, und dieser Rückstand (Impermanent Loss) ist keine zufällige Nebenwirkung, sondern folgt unmittelbar aus der automatischen Kursstellung. Die Bezeichnung ist irreführend: Der Rückstand bildet sich zwar zurück, wenn die Preise zum Ausgangsverhältnis zurückkehren, mit dem Rückzug der Bestände wird er jedoch endgültig. Ökonomisch weist die Position damit Merkmale einer Optionsverkäufer- oder Short-Volatility-Position auf, der Bereitsteller räumt anderen Marktteilnehmern fortlaufend die Möglichkeit ein, gegen seinen Bestand zu handeln, und die Gebühren sind seine Vergütung dafür. Vor allen weiteren Kosten der Umsetzung entscheidet deshalb zunächst eine einfache Rechnung: Gebühren minus Rückstand. Bleibt ein Plus, war die Bereitstellung gegenüber dem bloßen Halten vorteilhaft. Die Rechnung kann aber auch negativ ausgehen, und zwar ausgerechnet in den bewegten Marktphasen, in denen die Gebühren am höchsten sind. Der Rückstand entsteht dabei überwiegend genau dadurch, dass besser informierte Gegenparteien gegen veraltete Poolpreise handeln; wie hoch er ausfällt, hängt deshalb auch vom gewählten Vergleichsmaßstab ab. Hinzu kommen Transaktions- und Anpassungskosten.

An dieser Stelle ist eine Konvention dieser Serie offenzulegen. Die Zerlegung aus dem ersten Beitrag sortiert Erträge, sie sortiert keine Verluste. Der Rückstand ist deshalb keine vierte Ertragskategorie. Er gehört auf die Risikoseite der Prüfung, also zu der Frage, welche Belastungen der Investor trägt und ob er dafür vergütet wird. Damit zeigt sich zugleich die Grenze der Zerlegung: Sie ordnet die Bruttorendite, aber sie fällt noch kein Urteil. Das Urteil entsteht erst, wenn man Ertrag und den strukturell damit verbundenen Verlust zusammen betrachtet.

Der gemeinsame Nenner und der Unterschied

Damit lässt sich benennen, was beide Quellen dieses Beitrags verbindet und von den vorherigen unterscheidet. Ihr laufender Ertrag stammt nicht aus dem bloßen Halten des Basiswerts, sondern aus einer Dienstleistung an dessen Handel, als Gegenpartei am Terminmarkt, als Kurssteller am Kassamarkt. Wie weit der Anleger dabei den Basiswert selbst verlässt, unterscheidet die beiden allerdings deutlich. Das Basisgeschäft neutralisiert die Kursrichtung weitgehend, wer es betreibt, hält keine ungesicherte Richtungsposition mehr. Der Bereitsteller von Handelsbeständen behält dagegen seine Bestände und damit deren Preisrisiko, er verändert nur ihr Auszahlungsprofil. Beide verdienen am Handel, aber nur einer hat den Kurs verlassen. Das ist keine Abwertung, die Übernahme von Gegenpositionen und das Market Making gehören zu den ältesten Geschäftsmodellen der Finanzmärkte. Aber es sind eigenständige Anlageentscheidungen mit eigenen Risikoprofilen, und in vielen Renditedarstellungen wird all das unter derselben Überschrift geführt, als wäre der Ertrag des Dienstleisters ein Ertrag des Basiswerts.

Hinzu kommt eine Eigenschaft, die diese Prämien mit dem Befund des zweiten Beitrags teilt. Beide hängen an einem Ungleichgewicht, allerdings an unterschiedlichen. Am Terminmarkt ist es das Verhältnis von Hebelnachfrage zu bereitstehendem Arbitragekapital, am Kassamarkt das Verhältnis von Handelsnachfrage zu bereitgestellter Liquidität. Bei unveränderter Nachfrage sinkt die Vergütung je eingesetzter Kapitaleinheit, je mehr professionelles Kapital um sie konkurriert. Wer eine beobachtete Prämie in die Zukunft fortschreibt, unterstellt, dass das Kapital anderer knapp bleibt. Die Serie kennt dieses Muster: Es ist dieselbe stillschweigende Annahme, die schon hinter der Fortschreibung des transferfinanzierten Teils des verwässerungsbereinigten relativen Ertrags stand.

Die Konsequenz für die Umsetzung

Für die Prüfung eines Produkts, das solche Prämien vereinnahmt, ergeben sich sechs Fragen. Auf welcher Seite des Marktes steht das Produkt, hält es den Basiswert, bedient es dessen Handel, oder beides zugleich. In welcher Einheit fällt der Ertrag an und was ist folglich sein richtiger Vergleichsmaßstab. Auf welches Kapital bezieht sich die ausgewiesene Rendite, auf den Nominalwert des Kontrakts oder auf das tatsächlich gebundene Kapital. Wie verhält sich eine Terminstrategie, wenn die Prämie das Vorzeichen wechselt, wird sie dann geschlossen, umgedreht oder durchgehalten. Auf welchen Handelsplätzen und Plattformen liegen Positionen und Sicherheiten, und wer trägt deren Gegenpartei-, Verwahr- und Programmcode-Risiko. Und bei bereitgestellten Handelsbeständen: Weist das Produkt den strukturell verbundenen Rückstand aus oder nur die Bruttogebühren. Ein Produkt, das auf die letzte Frage keine Antwort gibt, berichtet seine Rendite nur zur Hälfte.

Damit endet der Blick dieser Serie auf Erträge, die innerhalb des digitalen Anlageuniversums selbst entstehen, in seinen Netzwerken, auf seinen Kreditmärkten, in seiner Handelsstruktur. Die nächste Quelle ist anderer Natur. Zunehmend werden klassische Vermögenswerte in digitaler Form begeben oder abgebildet, Geldmarktinstrumente, Anleihen, Fondsanteile, und ihre Erträge fließen durch die digitale Struktur hindurch, ohne in ihr zu entstehen. Das wirft eine Frage auf, die einfacher klingt, als sie ist: Was leistet die digitale Hülle eigentlich, wenn der Ertrag gar nicht aus ihr stammt, und was kostet sie? Das ist die Frage des fünften Teils.