Stablecoin Lending: Wofür die Zinsen wirklich bezahlt werden (Teil 3 von 6)

Die Ökonomie digitaler Assets, Teil 3

Stablecoin Lending: Wofür die Zinsen wirklich bezahlt werden

Teil drei von sechs. Digitale Assets und die darauf aufbauenden Anlagestrategien haben sich zu einem eigenständigen Anlageuniversum entwickelt, mit dem sich Vermögensverwalter und Berater zunehmend auseinandersetzen müssen, unabhängig davon, ob sie heute bereits investieren oder nicht. Diese sechsteilige Serie erklärt nicht die Technologie. Sie untersucht, welche ökonomischen Mechanismen hinter den laufenden Renditen stehen, die bei digitalen Assets und darauf aufbauenden Strategien ausgewiesen werden, mit demselben Instrumentarium, das professionelle Investoren seit jeher zur Analyse von Anleihen, Aktien und Alternatives verwenden.

Beim Staking stammt ein wesentlicher Teil der Vergütung aus der Emission des Netzwerks selbst, so hat es der zweite Teil dieser Serie gezeigt. Die Ertragsquelle, um die es jetzt geht, funktioniert anders, und auf den ersten Blick erfreulich vertraut. Wer digitale Zahlungsmittel verleiht, die an den US-Dollar gekoppelt sind (Stablecoins), erhält Zinsen von einem Kreditnehmer. Die ausgewiesenen Renditen schwanken auf den etablierten Kreditmärkten erheblich mit der Marktphase und können sowohl unter als auch über kurzfristigen Dollar-Geldmarktsätzen liegen. Ein Kredit, ein Schuldner, ein Zins: Die Prüfung nach dem Schema des ersten Beitrags scheint schnell erledigt, hier fragt jemand Kapital nach und bezahlt dafür, also eine marktbasierte Vergütung. Das stimmt. Ob und in welchem Umfang darin eine Risikoprämie steckt, zeigt allerdings erst der Vergleich mit dem Geldmarktmaßstab und den übernommenen Risiken. Interessant wird es bei den zwei Fragen, die dann noch offen sind: Wer fragt eigentlich nach, und welches Risiko wird tatsächlich bezahlt? Beide Antworten fallen anders aus, als der Begriff Kredit vermuten lässt.

Ein Kreditmarkt ohne Kreditgespräch

Die folgende Analyse konzentriert sich auf offene, überbesicherte Kreditmärkte, deren Regeln in Programmcode festgelegt sind, der die Kreditbeziehung automatisch verwaltet (das damit verbundene Fehler-, Manipulations- und Sicherheitsrisiko wird als Smart-Contract-Risiko bezeichnet). Stablecoin Lending umfasst daneben zentrale Plattformen, bilaterale Kredite und regulierte Vehikel, für die einzelne der folgenden Aussagen nicht gelten. Die hier betrachtete Konstruktion hat drei Eigenschaften, die sie von klassischer Kreditvergabe unterscheiden. Erstens gibt es keine Bonitätsprüfung. Der Kreditnehmer hinterlegt stattdessen Sicherheiten, deren Wert den Kredit deutlich übersteigt, in der Regel schwankungsanfällige digitale Assets. Zweitens werden diese Sicherheiten laufend bewertet und bei Unterschreiten festgelegter Schwellen automatisch verwertet. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat diese Märkte deshalb weniger mit Bankkrediten als mit besichertem Geldmarktgeschäft verglichen, bei dem Sicherheiten fortlaufend nachbewertet werden. Drittens wird der Zins nicht aus einer individuellen Bonitätsprüfung abgeleitet. Er folgt einer vorgegebenen, über die Protokollverwaltung festgelegten Zinskurve, deren aktuelle Höhe vor allem vom Verhältnis von verliehenem zu verfügbarem Kapital abhängt. Ist viel Kapital abgerufen, steigt der Zins, ist wenig abgerufen, fällt er. Die Höhe misst damit in erster Linie Knappheit, nicht die Bonität des einzelnen Schuldners. Diese Eigenschaft wird später wichtig.

Wer auf der anderen Seite steht

Die Frage, die in kaum einer Renditedarstellung beantwortet wird, lautet: Wer nimmt diese Kredite auf? Die Antwort ergibt sich aus der Konstruktion. Wer Sicherheiten in digitalen Assets hinterlegt, um sich dollargebundene Liquidität in Form von Stablecoins zu leihen, will in aller Regel eines von drei Dingen. Er will seine Marktposition vergrößern, ohne zusätzliches Kapital einzusetzen, also hebeln. Er will Handels- und Arbitragegeschäfte finanzieren. Oder er will Liquidität beschaffen, ohne seine Bestände zu verkaufen. Den drei Motiven ist gemeinsam, dass die Kreditaufnahme zunächst den Bruttohebel erhöht. Ihr wirtschaftliches Risikoprofil unterscheidet sich jedoch erheblich: Der Kredit kann eine Richtungsposition vergrößern, eine Arbitrage finanzieren oder Teil einer abgesicherten Konstruktion sein, und was entsteht, hängt von den übrigen Positionen des Kreditnehmers ab. Für den Verleiher bleibt entscheidend, dass seine Forderung durch schwankungsanfällige Sicherheiten gedeckt und von deren rechtzeitiger Bewertung und Verwertung abhängig ist.

Hinzu kommt eine Eigenschaft der Ertragsquelle, die in keiner Zinsangabe steht: Sie ist typischerweise prozyklisch. Die Nachfrage nach Krediten dieser Art ist häufig zyklisch und steigt in spekulativen Marktphasen deutlich an, auch wenn Arbitrage-, Absicherungs- und Liquiditätsmotive sie zeitweise davon lösen können. Die Auslastung und damit der Zins steigen tendenziell, wenn diese Nachfrage schneller wächst als das verfügbare Kapital; das ist häufig in spekulativen Marktphasen der Fall, kann aber durch Veränderungen des Liquiditätsangebots verstärkt oder abgeschwächt werden. Wer diese Rendite vereinnahmt, hält keine stille Zinsposition, sondern eine Position, deren Ertrag mit der Temperatur des Marktes atmet.

Der falsche Nullpunkt

Auch bei dieser Ertragsquelle ist die ausgewiesene Zahl eine Bruttogröße, allerdings auf eine andere Weise als beim Staking. Um sie zu sehen, muss man einen Schritt zurücktreten und fragen, was ein Stablecoin ökonomisch ist. Die folgende Betrachtung gilt für die zentral emittierte, mit Geldmarktreserven unterlegte Form: Ein solcher Stablecoin vermittelt eine wirtschaftliche Exponierung gegenüber dem Emittenten und der Qualität seiner Reserven; der Emittent legt die erhaltenen Dollar in kurzlaufende Geldmarktinstrumente an. Ob und in welchem Umfang der einzelne Halter einen unmittelbaren Einlösungsanspruch besitzt, hängt von Rechtsrahmen und Emissionsbedingungen ab; für regulierte E-Geld-Token in der EU besteht ein gesetzlicher Anspruch gegen den Emittenten. Wer einen unverzinsten Stablecoin hält, erzielt selbst keinen Dollar-Geldmarktertrag; Erträge aus den Reserven werden dem Halter typischerweise nicht weitergegeben. In der EU dürfen Emittenten und Anbieter von Kryptowerte-Dienstleistungen für das bloße, zeitabhängige Halten eines E-Geld-Tokens zudem keine Zinsen oder vergleichbaren Vorteile gewähren; der Verzicht ist dort nicht Nebenwirkung der Konstruktion, sondern ihre Vorgabe. Das Verleihen erzeugt eine davon getrennte Kreditmarktrendite, aus der gegenüber dem Geldmarkt eine positive oder negative Mehrvergütung entstehen kann.

Für die Beurteilung folgt daraus: Null Prozent ist nicht automatisch der richtige Vergleichsmaßstab einer Lending-Rendite. Maßgeblich ist ein kurzfristiger Dollar-Geldmarktsatz mit möglichst ähnlichem Zeithorizont. Erst der Aufschlag darüber ist die Mehrvergütung, die der Verleiher über den Geldmarkt hinaus erhält. Und dieser Aufschlag ist über weite Strecken kleiner, als die ausgewiesene Zahl suggeriert. In ruhigen Marktphasen kann er zusammenschrumpfen oder negativ werden. Dann liegt die Rendite unter dem gewählten Geldmarktmaßstab, obwohl der Verleiher sämtliche Zusatzrisiken der Konstruktion trägt. Er übernimmt Zusatzrisiken, ohne dafür gegenüber dem gewählten Geldmarktmaßstab eine positive Mehrvergütung zu erhalten, und die ausgewiesene Rendite verrät ihm das nicht, weil sie den Vergleichsmaßstab nicht mitliefert.

Was vergütet wird und was nicht

Damit lässt sich die Prüfroutine abschließen. Vergütet wird zunächst die Bereitstellung knapper, dollargebundener Stablecoin-Liquidität in einem Markt mit zyklischer Kreditnachfrage. Der Verleiher trägt dabei insbesondere das Risiko, dass die automatische Verwertung von Sicherheiten in extremen Marktphasen zu spät kommt, wenn Preise schneller fallen, als verwertet werden kann. Ob die Brutto-Mehrvergütung dieses und die weiteren getragenen Risiken angemessen kompensiert, lässt sich aus der Rate allein nicht erkennen. Die Überbesicherung nimmt dagegen das unbesicherte Bonitätsrisiko des einzelnen Schuldners weitgehend aus der Konstruktion. Beseitigt ist das Risiko damit nicht, es wandelt seine Form: An die Stelle der Bonität treten Sicherheiten-, Liquidations-, Bewertungs- und Abwicklungsrisiken.

In der Zinsbildung nicht getrennt abgebildet sind die Risiken, die außerhalb ihrer Mechanik liegen. Das Emittentenrisiko des Stablecoins selbst, denn die verliehene Einheit bleibt eine wirtschaftliche Exponierung gegenüber einem Emittenten, dessen Reservequalität und regulatorische Einordnung, in der EU etwa als regulierter E-Geld-Token oder eben nicht, der Verleiher mitträgt. Das Risiko des Programmcodes, der die Kreditbeziehung verwaltet. Und das Abzugsrisiko: Ist das verfügbare Kapital vollständig abgerufen, kann der Verleiher seine Position vorübergehend nicht regulär zurückgeben oder abziehen, und zwar am ehesten genau dann, wenn er es am dringendsten möchte. Keine dieser Positionen ist in der ausgewiesenen Rate separat identifizierbar, denn diese misst, wie beschrieben, in erster Linie Knappheit. Der Zins steigt, wenn Kapital knapp ist, nicht notwendigerweise, wenn diese Risiken steigen. Ob und in welchem Umfang der Markt sie insgesamt einpreist, lässt sich aus der Zahl allein nicht ablesen, und die Differenz trägt der Verleiher.

Die Konsequenz für die Umsetzung

Für die Praxis ergeben sich daraus fünf Prüffragen, die vor jeder ausgewiesenen Lending-Rendite stehen sollten. Wer ist der Emittent des verliehenen Zahlungsmittels, wie sind seine Reserven angelegt und wie ist er reguliert. Über welchen Weg wird verliehen, über offene Kreditmärkte, bilaterale Anbieter oder regulierte Vehikel, und wer trägt auf diesem Weg welches Risiko. Was geschieht bei vollständiger Auslastung des Marktes mit der eigenen Abzugsmöglichkeit. Wie funktioniert die Verwertung der Sicherheiten in Stressphasen. Und schließlich: Wie hoch ist die Rendite gemessen an einem passenden Dollar-Geldmarktsatz statt reflexartig an null. Für die letzte Frage haben sich aus den großen offenen Kreditmärkten standardisierte Referenzsätze entwickelt, die sich als Vergleichsmaßstab eignen. Der Aufschlag über einen passenden Geldmarktmaßstab zeigt die Brutto-Mehrvergütung. Erst ihre weitere Zerlegung zeigt, welcher Teil Risikokompensation ist und welcher auf Liquidität, Protokollkosten oder Marktsegmentierung entfällt.

Damit ist die zweite Ertragsquelle zerlegt, und das Muster der Serie bestätigt sich von einer neuen Seite. Beim Staking war die ausgewiesene Zahl zu hoch, weil sie Umverteilung enthielt. Hier ist die ausgewiesene Zahl auf andere Weise unvollständig: Ohne den Vergleich mit einem passenden Dollar-Geldmarktsatz zeigt sie nicht, ob der Anleger für die zusätzlich übernommenen Risiken überhaupt eine positive Brutto-Mehrvergütung erhält, und ihre eigene Zyklik verschweigt sie ebenfalls. Die Brutto-Mehrvergütung entsteht aus der Nachfrage nach knapper Liquidität; ob sie die Sicherheiten-, Liquidations-, Bewertungs-, Protokoll- und Abwicklungsrisiken angemessen kompensiert, lässt sich aus ihrer Höhe allein nicht erkennen. Die kreditfinanzierte Nachfrage, die sie speist, bezahlt allerdings nicht nur auf den Kreditmärkten. Sie bezahlt noch an einer zweiten Stelle, unmittelbar in der Struktur des Marktes selbst, an den Terminmärkten. Welche Prämien ein Markt für seine eigene Struktur zahlt und wer sie vereinnahmen kann, ist die Frage des vierten Teils.

Als Vergleichsmaßstab für den Aufschlag eignen sich die aus offenen Kreditmärkten berechneten Referenzsätze, etwa die CoinDesk Overnight Rates, gemessen gegen einen kurzfristigen Dollar-Geldmarktsatz. Wer aktuelle Werte einsetzt, sollte Protokoll, Stablecoin, Netzwerk, Zinssatztyp und Beobachtungszeitraum mit angeben.