Staking: Was von der ausgewiesenen Rendite wirklich übrig bleibt (Teil 2 von 6)

Die Ökonomie digitaler Assets, Teil 2

Staking: Was von der ausgewiesenen Rendite übrig bleibt

Teil zwei von sechs. Digitale Assets und die darauf aufbauenden Anlagestrategien haben sich zu einem eigenständigen Anlageuniversum entwickelt, mit dem sich Vermögensverwalter und Berater zunehmend auseinandersetzen müssen, unabhängig davon, ob sie heute bereits investieren oder nicht. Diese sechsteilige Serie erklärt nicht die Technologie. Sie untersucht, welche ökonomischen Mechanismen hinter den laufenden Renditen stehen, die bei digitalen Assets und darauf aufbauenden Strategien ausgewiesen werden, mit demselben Instrumentarium, das professionelle Investoren seit jeher zur Analyse von Anleihen, Aktien und Alternatives verwenden.

Nehmen wir zwei hypothetische Netzwerke. Netzwerk A weist eine laufende Rendite von drei Prozent aus, Netzwerk B eine von sechs. Jeder Vermögensverwalter, dem ein Mandant diese Zahlen vorlegt, kennt den naheliegenden Schluss: Das zweite Angebot ist doppelt so attraktiv. Am Ende dieses Beitrags wird sich zeigen, dass die verwässerungsbereinigten relativen Erträge der beiden Netzwerke erheblich näher beieinanderliegen, als die ausgewiesenen Zahlen vermuten lassen, und dass der Abstand dieser Zahlen über den ökonomischen Ertrag wenig aussagt.

Der erste Teil dieser Serie hat drei Mechanismen unterschieden, aus denen laufende Renditen entstehen: marktbasierte Vergütungen, protokollbedingte Transfers und Cashflows aus externen Vermögenspositionen. Die Ertragsquelle, um die es jetzt geht, ist zugleich diejenige, bei der protokollbedingter Transfer und marktbasierte Vergütung am engsten verwoben sind. Um sie geht es jetzt.

Wofür das Netzwerk bezahlt

Viele Netzwerke sichern ihren Betrieb dadurch ab, dass Inhaber ihre Bestände hinterlegen und für die Richtigkeit der verarbeiteten Transaktionen einstehen (Staking). Wer das tut, bindet Kapital und übernimmt je nach Netzwerk ein Verlustrisiko, denn bei Regelverstößen des beauftragten Betreibers kann ein Teil der hinterlegten Bestände einbehalten werden (Slashing). Wie weit dieses Risiko reicht, unterscheidet sich erheblich von Netzwerk zu Netzwerk: Manche Protokolle sehen ein automatisches Einbehalten vor, andere haben es nicht implementiert, und die konkrete Ausgestaltung gehört deshalb in jede Prüfung. Dafür schüttet das Netzwerk laufende Belohnungen aus. Funktional erbringt der Teilnehmer damit eine Sicherheitsdienstleistung. Wie die dafür ausgeschüttete Belohnung ökonomisch einzuordnen ist, entscheidet jedoch ihre Finanzierung: Nutzerzahlungen können eine marktbasierte Vergütung im Sinne des ersten Beitrags darstellen, neu geschaffene Einheiten sind ein protokollbedingter Transfer. Welcher Teil tatsächlich Risiken kompensiert, zeigt erst die weitere Zerlegung.

Genau diese Finanzierung ist der Kern der Sache. Die Belohnungen stammen zu einem erheblichen Teil nicht aus Zahlungen von Nutzern, sondern aus neu geschaffenen Einheiten. In diesem Umfang fließt der Gesamtheit der Halter kein zusätzliches Vermögen zu; die Belohnung wird über die relative Verwässerung der übrigen Halter finanziert, das Netzwerk verteilt Anteile um, von denen, die nicht teilnehmen, zu denen, die teilnehmen. Für den Teilnehmer sieht das wie Ertrag aus. Für den Nichtteilnehmer ist es ein schleichender Verlust an relativem Anteil, denn sein Anteil am Gesamtbestand sinkt mit jeder neu geschaffenen Einheit, die an andere ausgeschüttet wird. Die ausgewiesene Rendite vermengt die nutzungsfinanzierte Vergütung für die erbrachte Sicherheitsdienstleistung mit einem emissionsfinanzierten Anteil, der die eigene Verwässerung ausgleicht und bei unvollständiger Beteiligung darüber hinaus einen Transfer zulasten der Nichtteilnehmer enthält.

Die Kennzahl

Wie lässt sich der relative Zugewinn des Teilnehmers von der ausgewiesenen Zahl trennen? Die Antwort ist einfacher, als die Konstruktion vermuten lässt. Man benötigt keine Aufschlüsselung der einzelnen Belohnungskomponenten, sondern nur zwei Größen: die nominale Rendite und das tatsächliche Wachstum des gesamten Angebots. Näherungsweise ergibt sich der verwässerungsbereinigte relative Ertrag aus der Differenz beider Größen (im Englischen als Dilution-Adjusted Yield bezeichnet; im Folgenden verkürzt: der bereinigte Ertrag); exakt ist es das Verhältnis der beiden Wachstumsfaktoren, was bei den hier betrachteten Größenordnungen praktisch dasselbe Ergebnis liefert. Die Kennzahl misst, um wie viel der Anteil eines Teilnehmers am Gesamtbestand pro Jahr wächst, und damit den relativen ökonomischen Zugewinn des Teilnehmers innerhalb des Netzwerks.

Die Nettobetrachtung hat einen weiteren Vorteil. Manche Netzwerke nehmen einen Teil der Transaktionsgebühren dauerhaft aus dem Umlauf, was das Angebotswachstum dämpft. Wer die Belohnungen in ihre Komponenten zerlegen wollte, müsste diesen Effekt gesondert behandeln. Die Differenz aus nominaler Rendite und Angebotswachstum erfasst ihn automatisch.

Die Rechnung

Wie das zusammengeht, zeigt eine Beispielrechnung. Die Werte sind gerundet und dienen der Systematik, nicht der Marktbeobachtung. Netzwerk A weist eine nominale Rendite von drei Prozent aus, sein Gesamtangebot wächst um ein halbes Prozent pro Jahr. Der verwässerungsbereinigte relative Ertrag liegt damit bei zweieinhalb Prozent, ausgewiesene Zahl und bereinigter Ertrag liegen nah beieinander. Netzwerk B weist eine nominale Rendite von sechs Prozent aus, sein Gesamtangebot wächst um vier Prozent pro Jahr. Der verwässerungsbereinigte relative Ertrag liegt damit bei zwei Prozent.

Das Ergebnis verdient einen Moment der Betrachtung. Zwei Netzwerke, deren ausgewiesene Renditen um den Faktor zwei auseinanderliegen, rücken nach der Bereinigung eng zusammen, und im Grenzfall kann die höhere Zahl sogar den kleineren Ertrag bedeuten. Bei Netzwerk B wird ein deutlich größerer Teil der Nominalrendite durch das höhere Angebotswachstum aufgezehrt. Die beiden Größen allein zeigen jedoch nicht, welcher Anteil der Belohnungen aus Emission, Nutzergebühren oder anderen Komponenten stammt. Wer nur die Nominalrenditen miteinander vergleicht, vergleicht Bruttogrößen, deren ökonomischer Gehalt durch unterschiedliche Emissions- und Vergütungsstrukturen geprägt sein kann. Genau das ist die Bruttogrößen-These des ersten Beitrags in einer einzigen Rechnung.

Das Beispiel ist kein Gedankenspiel. Zwischen 2023 und 2026 zeigten reale Netzwerke wie Ethereum und Solana beispielhaft eine solche Konstellation, niedrige Emission bei niedrigerer Beteiligung auf der einen, deutlich höhere Emission bei hoher Beteiligung auf der anderen Seite. Die genaue Höhe der nominalen und der bereinigten Abstände hängt dabei von der verwendeten Renditedefinition und dem Messzeitraum ab. Wer die aktuellen Werte einsetzen will, muss beide Renditen auf derselben Basis erheben, vor Provision und ohne zusätzliche Erträge aus der Blockplatzierung, und beide Angebotsgrößen über denselben rollierenden Zeitraum zum selben Stichtag. Ohne diese Konvention vergleicht die Rechnung nicht Netzwerke, sondern Messmethoden.

Warum die Quote entscheidet

Dass die Rechnung so ausgeht, ist kein Zufall, sondern folgt aus der Konstruktion. Die neu geschaffenen Einheiten fließen in diesen Netzwerken ganz oder überwiegend an diejenigen, die Bestände hinterlegt haben. Welcher Teil davon ein relativer Zugewinn ist, hängt deshalb davon ab, wie viele andere ebenfalls teilnehmen, also vom Anteil des hinterlegten Bestands am Gesamtbestand (Staking-Quote). Im vereinfachten Grenzfall einer Quote von hundert Prozent und einer vollständig proportional an die Teilnehmer verteilten Emission gleicht der emissionsfinanzierte Teil der Belohnung lediglich die eigene Verwässerung aus. Die nominale Rendite bleibt positiv, ein relativer Zugewinn kann dann nur noch aus nutzungsfinanzierten Zahlungen oder aus Verbrennungsmechanismen entstehen. Der emissionsfinanzierte Teil der nominalen Rendite entspricht damit im Kern dem Verhältnis der an die Teilnehmer ausgeschütteten Emission zum hinterlegten Bestand; die Gesamtrendite kann zusätzlich nutzungsfinanzierte und weitere Komponenten enthalten. Eine hohe ausgewiesene Zahl kann aus hoher Emission, niedriger Beteiligung, hohen Gebühreneinnahmen oder einer Kombination dieser Faktoren entstehen, und eine steigende Beteiligung dämpft den emissionsfinanzierten Teil, denn dieselbe Emission verteilt sich auf mehr Teilnehmer. Ausdruck eines höheren ökonomischen Ertrags ist eine hohe Zahl für sich genommen nicht. Die entscheidende Frage an eine ausgewiesene Staking-Rendite lautet deshalb nicht allein, wie hoch sie ist, sondern woraus sie finanziert wird und auf welchen Anteil des Gesamtbestands sich die Belohnungen verteilen.

Was vergütet wird und was nicht

Nach der Bereinigung bleibt im Beispiel ein relativer Zugewinn von zwei bis zweieinhalb Prozent. Für seine Beurteilung bleiben zwei Fragen, nämlich woraus er sich speist und welche Risiken ihm gegenüberstehen. Eine Risikoprämie im strengen Sinn des ersten Beitrags ist auch dieser Rest nur zum Teil, denn seine Finanzierung ist je nach Netzwerk unterschiedlich gemischt. Er speist sich in netzwerkabhängigem Verhältnis aus Zahlungen der Netzwerknutzer, die eine Leistung nachfragen und dafür bezahlen, und aus der Umverteilung zulasten derjenigen, die nicht teilnehmen. Der zweite Teil ist für den Teilnehmer real, bleibt aber ein Transfer, und er hat eine Eigenschaft, die in keiner ausgewiesenen Rendite auftaucht: Er schrumpft, wenn die Beteiligung steigt, denn je weniger Nichtteilnehmer verwässert werden, desto weniger gibt es umzuverteilen. Wer den transferfinanzierten Teil eines beobachteten bereinigten Ertrags in die Zukunft fortschreibt, unterstellt damit stillschweigend, dass auch künftig ein Teil der Halter nicht teilnimmt. Für die nutzungsfinanzierte Komponente gelten andere Annahmen, insbesondere zur Nachfrage nach Netzwerkleistungen.

Der Teilnehmer trägt für diesen Zugewinn weiterhin eine Form der Kapitalbindung. Beim nativen Staking können Aktivierungs-, Austritts- und Auszahlungsfristen entstehen; Pool- und Liquid-Staking-Strukturen können die Handelbarkeit verbessern, führen dafür aber zusätzliche Anbieter-, Programm- und Liquiditätsrisiken ein. Hinzu kommt je nach Netzwerk das Verlustrisiko aus Regelverstößen des beauftragten Betreibers. Das vollständige Kursrisiko bleibt bestehen und wird in der Staking-Rendite nicht als eigenständige Risikoprämie ausgewiesen. Sowohl die nominale als auch die bereinigte Rendite sind in Einheiten des jeweiligen Assets gerechnet, nicht in Euro. Ein bereinigter Ertrag von zwei Prozent auf eine Position, die im selben Zeitraum dreißig Prozent ihres Werts verliert, ist eine Fußnote. Die Zerlegung beantwortet die Frage nach der Qualität der laufenden Rendite, nicht die Frage, ob das Asset gehalten werden sollte.

Die Konsequenz für die Umsetzung

Aus der Transferlogik folgt eine Einsicht, die für die Produktauswahl wichtiger ist als jede Renditeangabe. Wer über ein Zugangsvehikel investiert ist, das die Bestände nicht hinterlegt, hält keinen neutralen Zustand. Sein Bestand wächst nicht mit, während der Bestand eines hinterlegenden Vehikels auf dasselbe Asset um dessen vereinnahmte Staking-Rendite zunimmt. Bezogen auf den Ausgangsbestand und vor weiteren Umsetzungseffekten entspricht der Rückstand gegenüber diesem Vehikel deshalb näherungsweise dessen Nettostaking-Rendite, nicht nur dem bereinigten Ertrag. Die Entscheidung für oder gegen Staking ist deshalb nicht allein eine Entscheidung über zusätzlichen Ertrag. Wer nicht hinterlegt, nimmt die relative Verwässerung hin und verzichtet zugleich auf die Gebühren- und sonstigen Erträge der Teilnahme. Dem stehen die vermiedenen Bindungs-, Betriebs-, Produkt- und gegebenenfalls Slashing-Risiken gegenüber. In die Due Diligence eines Produkts gehören damit vier Fragen: Werden die Bestände hinterlegt, wem fließen die Belohnungen zu, welche Kosten werden darauf erhoben, und welche Bindefristen entstehen dem Vehikel daraus. Ein bewusster Verzicht auf die Hinterlegung kann dabei gute Gründe haben, etwa Liquiditätsanforderungen oder regulatorische Vorgaben. Er ist dann aber keine neutrale Produkteigenschaft, sondern eine Ergebnisdifferenz gegenüber einem hinterlegenden Vehikel, näherungsweise in Höhe von dessen entgangener Nettostaking-Rendite, also eine Opportunitätskostenposition. Sie gehört im Produktvergleich als Performancedifferenz ausgewiesen, nicht als buchhalterische Kostenposition, aber mit demselben Gewicht.

Damit ist die erste Ertragsquelle zerlegt, und das Ergebnis ist ernüchternd und beruhigend zugleich. Ernüchternd, weil von den ausgewiesenen Zahlen nach der Bereinigung deutlich weniger übrig bleibt. Beruhigend, weil das, was übrig bleibt, keine undurchschaubare Größe mehr ist, sondern eine benennbare Mischung. Ihr einer Teil ist eine marktbasierte Vergütung für die erbrachte Sicherheitsdienstleistung, deren Angemessenheit gegenüber Kapitalbindung und übernommenen Risiken gesondert zu prüfen ist. Ihr anderer Teil ist ein protokollbedingter Transfer, dessen Fortbestand von der Beteiligung anderer abhängt. Beides lässt sich mit den gewohnten Maßstäben weiter beurteilen. Beim Staking stammt ein wesentlicher Teil der Vergütung aus protokollseitiger Emission, je nach Netzwerk und Kennzahl kommen Gebühren und andere nutzungsabhängige Zahlungen hinzu. Die nächste Ertragsquelle funktioniert anders. Wer digitale Zahlungsmittel verleiht, die an den US-Dollar gekoppelt sind, erhält Zinsen von einer Gegenpartei, die dafür freiwillig bezahlt. Das wirft die Frage auf, die der dritte Teil beantwortet: Wer steht auf der anderen Seite dieses Kredits, und wofür genau ist er bereit zu zahlen?

Die Rechenbeispiele dienen der Darstellung der Systematik. Die historische Konstellationsaussage zu Ethereum und Solana stützt sich auf öffentliche Referenz- und Netzwerkdaten für den Zeitraum 2023 bis 2026 (Staking-Referenzindizes sowie Angebots- und Beteiligungsdaten der Netzwerke). Aktuelle Werte sind über dieselben Quellen zu erheben und auf einheitliche Messbasis zu prüfen.