Der ultimativ sichere Hafen

JPY: Gibt es noch irgendjemanden, der an die Inflationsprognosen der Bank of Japan (BoJ) glaubt? Ich glaube, selbst die BoJ glaubt in Wahrheit nicht mehr daran, ihr 2%-Inflationsziel in absehbarer Zeit zu erreichen – auch wenn sie offiziell weiterhin tapfer daran festhält, dass eine „positive Dynamik“ bestehen bleibt. Insofern überrascht es mich, dass der Yen heute Morgen schwächer tendiert, nachdem die Notenbank erneut dazu gezwungen war, ihre Inflationsprojektionen zu senken. Einziges überzeugendes Argument für mich wäre, dass eine Normalisierung ihrer Geldpolitik damit in weitere Ferne rücken würde. Allerdings sehen wir Hinweise darauf, dass die BoJ zunehmend mit Zinserhöhungen liebäugelt und das ganz unabhängig von der Inflationsentwicklung. Aber ich sehe ein, dass der Markt diese Sicht noch nicht teilt und deswegen den JPY darauf nicht deutlich stärker handelt.

Zumindest sollte aber klar sein, dass das Abwertungspotential des JPY in dem aktuellen Umfeld überaus beschränkt ist. Denn sollten sich die Befürchtungen einer globalen Rezession auch nur annäherungsweise bewahrheiten, wäre die BoJ eine der wenigen Notenbanken, die kaum noch Spielraum für eine deutliche Lockerung ihrer Geldpolitik hätte. Klar, sie könnte ihre Anleihekäufe hochfahren und dann? Den gesamten Bestand an JGBs aufkaufen? Doch was würde ihr das genau bringen? Sie fixiert ohnehin bereits die Renditekurve. Und der Einlagensatz liegt bereits im negativen Bereich.

Es sieht sogar ganz danach aus, als bräuchte es keines globalen Abschwungs, um die BoJ in die Bredouille zu bringen. So hält die Regierung in Tokio an einer Erhöhung der Mehrwertsteuer im Oktober dieses Jahres fest. Die letzte Erhöhung im Jahr 2014 hatte die Wirtschaft in eine Rezession rutschen lassen. Nun war das Wirtschaftswachstum zuletzt recht erfreulich, nicht zuletzt aufgrund einer expansiven Fiskalpolitik. Doch es ist fraglich, wie lang dieser Impuls noch anhalten wird – zumal der fiskalische Spielraum angesichts einer Rekordverschuldung ebenfalls begrenzt ist.

Die Gefahr liegt somit darin, dass der Regierung als auch der Notenbank bei einer Wirtschaftskrise die Mittel fehlen, um einen Rückfall in die Deflation zu verhindern, was letztlich mit einer massiven Aufwertung der japanischen Währung einhergehen würde. Und allein deshalb eignet sich der Yen als idealer sicherer Hafen.

GBP: Das britische Unterhaus ist tief gespalten – daran besteht kein Zweifel. Einigkeit bestand bisher nur darin, dass das Austrittsabkommen von Theresa May keine Option ist. Doch inzwischen scheint sich eine weitere Mehrheit zu bilden: Und zwar für eine Verschiebung des Austrittstermins. Bei der aktuell zerstrittenen Lage im Parlament kann man das sicherlich als positive Entwicklung werten. Das Pfund hält entsprechend auch an seinen Gewinnen der vergangenen Wochen fest. Allerdings wäre ich vorsichtig, dies als Grundlage für eine weitere Pfund-Aufwertung anzunehmen. Denn eine Verschiebung des Brexit ist noch lange keine Lösung. Zumal die Brexiteers, die durchaus eine starke Stimme haben, eine unendliche Verzögerung des EU-Austritts keinesfalls tolerieren werden. Die aktuelle GBP-Stärke wird wohl nur eine kurze Verschnaufpause sein.

HUF: Der ungarische Forint hat vergangene Woche vergleichbare Währungen (z.B. den polnischen Zloty und die tschechische Krone) deutlich übertroffen. Die CEE-Währungen entwickelten sich insgesamt gut und profitierten von der besseren Stimmung gegenüber Schwellenländern. Die Entwicklung des Forint war jedoch bemerkenswert. Das Schicksal der Währung änderte sich abrupt, als der Vizegouverneur der ungarischen Zentralbank (MNB), Marton Nagy, in der letzten Woche verbal intervenierte und versprach, dass die Zentralbank bereit sei, auf eine restriktive Haltung umzuschwenken. Ausgelöst wurden Nagys Bemerkungen durch eine Beschleunigung der Kennzahlen, die der Inflationseinschätzung der MNB zugrunde liegen. So legte die steuerbereinigte Kerninflation kontinuierlich zu und erreichte im Dezember mit 2,9% fast den Zielwert. Unsere eigene Analyse der Inflationsdynamik ergibt sich aus den annualisierten Veränderungen des saisonbereinigten Kern-HVPI-Niveaus und kommt zu einem ähnlichen Ergebnis: Unter den Vergleichsländern beschleunigt sich die Inflationsdynamik in Ungarn am schnellsten (siehe Abb. 2 im pdf-Dokument) und hat fast den Zielwert von 3% erreicht. Dies steht im starken Gegensatz zu Polen, wo der Inflationstrend einen anämischen Eindruck macht. Wie restriktiv wird die MNB also werden? Forward Rates (FRAs) und Geldmarktsätze deuten darauf hin, dass der Markt in den nächsten drei bis sechs Monaten eine Zinserhöhung von 15 bis 25 Bp. einpreist. Der HUF-Wechselkurs spiegelt diese Erwartung wider. Doch selbst wenn die MNB nun bereit ist, eine geldpolitische „Normalisierung“ zu beginnen, wäre es realistisch, eine baldige Zinserhöhung zu erwarten? Insbesondere vor dem Hintergrund, dass die Inflation im Euroraum nach einer vorübergehenden Beschleunigung erneut nachgibt? Das ist die entscheidende Frage. Wir tendieren zu der Ansicht, dass die MNB eine tatsächliche Zinserhöhung wahrscheinlich hinauszögern wird. Gleichzeitig könnte sie möglicherweise eine implizite Straffung durchführen, indem sie das obere Ende des Zinskorridors steigen lässt oder einige andere sekundäre Instrumente einsetzt. In diesem Fall dürfte der Forint im Laufe des kommenden Monats tendenziell etwas nachgeben.

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