Nach dem Flash Crash: Yen-Korrektur bedeutet nicht „Risk-On“

JPY: Es ist völlig normal, dass der Yen gestern im Lauf des Tages und auch heute wieder nachgibt. Natürlich, der Flash Crash der Wechselkurse in der Nacht auf Donnerstag wäre nicht möglich gewesen ohne eine fundamentale Rechtfertigung: „Risk-Off“ in Zeiten zunehmender konjunktureller Sorgen. Jedoch hat solch eine Episode wie gestern auch die Eigenschaft, dass Wechselkurse überschießen. Der größte Teil (z.B. USD-JPY unter 105) war sofort korrigiert worden, doch danach muss sich der Devisenmarkt halt erst wieder finden: Was ist der residuale Effekt, der für den Durchschnitt der Devisenmarkt-Teilnehmer ok ist? Dieser Findungsprozess kann nicht urplötzlich ablaufen, denn jeder weiß, dass es nicht auf seine eigene Meinung ankommt, sondern darauf, was alle anderen glauben, was alle anderen glauben,…, wo der gleichgewichtige Kurs liegt. Bei marginalen Wechselkursbewegungen verläuft dieser Findungsprozess laufend, bei größeren Verwerfungen wie in der vorletzten Nacht braucht es seine Zeit.

USD: Dass der Yen nachgibt, heißt folglich nicht, dass der Devisenmarkt nun wieder auf „Risk-On“ geschaltet hat. Dafür gibt es auch keinen Grund. Der US-Aktienmarkt hat seine Talfahrt wieder aufgenommen, der Einkaufsmanager-Index für das verarbeitende Gewerbe in den USA (ISM) war katastrophal und unterbot auch die Schätzung der pessimistischsten Analysten bei weitem. Verständlich, dass am FX-Markt die Kurse so adjustiert werden, dass man auf globale Rezession vorbereitet ist.

Fragt sich nur, was das für den Dollar bedeutet. Bislang zählt er zu den Gewinnern. Ange-sichts der Tatsache, dass er im G10-Universum die am höchsten verzinsliche Währung ist, ist das ein mutiges Statement des Devisenmarktes. Normalerweise sind gering verzinste Währungen die „sicheren Häfen“. Ihr Carry-Nachteil wird – zumindest teilweise – dadurch kompensiert, dass sie genau dann Performance liefern, wenn ein diversifizierter Anleger sie braucht – wenn also z.B. gerade die Aktienmärkte abschmieren. Es braucht also schon starke strukturelle Gründe für die derzeitige USD-Stärke.

Und genau an diesem Punkt hadere ich mit der Sicht des Devisenmarktes. Klar, wenn man Weltuntergangs-Szenarien à la 2008 erwartet – mit einer Wiederholung der USD-Funding-Krise – dann ist die Prognose eines starken Greenbacks richtig. Aber dafür gibt’s – selbst aus Sicht der Konjunktur-Pessimisten – doch wohl keinen wirklichen Anlass, oder? In der größten Not haben wir schließlich mittlerweile Mechanismen (USD-Funding duch EZB etc.), die bei ihrer Einführung 2008/09 sehr schnell das Problem lösen konnten. Somit bleibt die Erkenntnis, dass im Fall eines tiefergehenden globalen Abschwungs die Fed sehr wohl den Leitzins senken könnte, EZB und BoJ aber nicht. Wieso soll mir dann eine USD-Position in solch einem Szenario nützen? Nur dann, wenn die Rezession so schlimm ausfallen sollte, dass gerade diese Unfähigkeit der Niedrigzins-Zentralbanken zu systemischen Risiken in ihrem Bereich führt, während die Fed solche Risiken mit Zinssenkungen umgehen könnte. Man kann diese Sorge teilen (ich tue es nicht), nur kann man dann nicht gleichzeitig den Yen als „sicheren Hafen“ handeln. Das Verhalten des Devisenmarktes bleibt daher aus meiner Sicht inkonsistent. Dabei haben wir noch gar nicht von USD-idiosynkratischen Risiken geredet. Und das, obwohl sie uns doch gerade von jedem Titelblatt ins Auge springen.

• Dass das demokratisch dominierte Repräsentantenhaus einen neuen Haushaltsentwurf verabschiedet hat, nützt zur Beseitigung des „Government Shutdowns“ gar nichts, weil es im republikanischen Kongress klemmt und letztendlich aber am US-Präsidenten liegt, für den ein fortgesetzter (und letztendlich schmerzhafter) „Shutdown“ weitaus akzeptabler ist als für alle seine Vorgänger.
• Dass die Handelsgespräche zwischen den USA und China anlaufen, ist an sich noch kein gutes Zeichen. Ich würde eher sagen: Es wurde aber auch Zeit! Die positiven Signale des Präsidenten waren ermutigend, doch kann das alles wieder schnell verflogen sein, wenn die handelspolitischen Hardliner in seiner Umgebung mal wieder mehr Einfluss auf ihn ausüben.

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