Was wird 2019 anders als 2018?

And the winner is: der Yen. Japans Währung war 2018 die Valuta mit der besten Performance im G10-Universum. Insgesamt konnten die „sicheren Häfen“ JPY, USD und CHF zulegen – wenn man denn den US-Dollar als „sicheren Hafen“ bezeichnen möchte. Typischerweise „riskante“ Währungen (AUD, CAD, SEK) rangieren auf der Verliererseite, GBP, NZD, NOK und EUR im Mittelfeld (Abbildung 1). „Risk off“ ist konsistent mit einem Jahr, in dem Aktien nachgaben, Renten wieder zu den Lieblingen der Anleger gehörten (trotz niedriger Renditeniveaus zum Jahresanfang) und in dem die Rezessions-Angst wuchs. Laut einer Umfrage der Duke-Universität befürchtet die Mehrheit der CFOs eine Rezession für Ende dieses Jahres. Allgemeiner Konjunktur-Pessimismus macht sich breit, für den unsere Volkswirte – zumindest in diesem Ausmaß – allerdings wenig Grund sehen. Wenn schon, dann ist Chinas Konjunktur die Ausrede, mit der diese Sicht begründet wird (Abbildung 2). Angesichts der Tatsache, dass die Euroraum-Exporte nach China im Oktober (dem letzten Monat, für den Daten vorliegen) auf ein neues Allzeit-Hoch geklettert sind, ist das freilich für mich simpel denkenden FX-Analysten eine sehr schwache Ausrede. Insgesamt bezweifele ich, dass „risk off“ der dominierende Treiber der Devisenmärkte bleiben wird – zumindest nicht in der Form, wie er sich 2018 darstellte.

• Dass der Yen gut abschneidet, verwundert keinen weniger als mich. Eine Zentralbank, die nach mehr als 20 Jahren Deflationsbekämpfung das Handtuch wirft und ihre Geldpolitik – trotz weiterhin schwelender Deflationsrisiken – weniger locker gestaltet, ist das perfekte Rezept für eine stärkere Währung. Da ist 2019 noch mehr drin.
• EUR-CHF-Kurse um 1.17/18, wie wir sie Ende 2017 / Anfang 2018 sahen, waren unsinnig. Euroraum-Risiken bleiben. Und deshalb profitiert der Franken von seinem Status als EUR-Substitut ohne die idiosynkratischen Risiken des gemeinsamen Währungsraumes. Jedoch ist weiterhin die Unterseite in EUR-CHF durch eine SNB beschränkt, die einen Rückfall in die Nähe der Parität verhindern muss, wenn sie nicht all ihre Geld- und Wechselkurspolitik der letzten vier Jahre ad absurdum führen will. 2019 dürfte daher für den Franken keine Wiederholung von 2018 bringen.
• Während des größten Teils des vergangenen Jahres konnte der Dollar noch von steigenden Fed-Zinserwartungen profitieren. Seit Anfang November geht’s hurtig in die andere Richtung. Daher dürfte auch die gute USD-Performance von 2018 in diesem Jahr passé sein.

USD: Früher war es stets das gleiche Spiel: Das unsinnige Verfahren, in dem der US-Kongress an einer Stelle über Einnahmen (Steuern), an einer andere über Ausgaben (Haushalt) und an einer dritten Stelle über die Differenz dieser beiden Größen (Defizit) entscheidet, führte regelmäßig zu einem „government shutdown“. Nach ein paar Tagen einigten sich die Beteiligten und alles war wieder gut. Man mag das je nach Geschmack als unsinniges Polit-Spektakel oder als gelebten demokratischen Diskurs ansehen. Für den Devisenmarkt war es jedenfalls lange kein Thema, denn das Endergebnis war stets voraussehbar. Ein wenig riskanter wurde das Ganze in den letzten Jahren der Obama-Präsidentschaft, als fiskalische Extremisten unter den Republikanern das Ganze zur Sabotage staatlicher Strukturen nutzen wollten, doch dominierte damals in der republikanischen Fraktion stets die fiskalpolitische Vernunft. Daher kam es am Devisenmarkt höchstens zu kurzfristigen Zuckungen.

Nun ist allerdings das Risiko anderer Natur. Dieser US-Präsident ist anders als seine Vorgänger. Er schreibt sich stolz den „shutdown“ selbst zu. Seine Anhängerschaft wird ihm negative Folgen kaum anlasten, denn sie versteht diesen Prozess als aus ihrer Sicht nötigen Kreuzzug gegen das verhasste Establishment (den „swamp“). Viel mehr würde sie ihrem Präsidenten übel nehmen, in der Frage der Grenzmauer zu Mexiko einzuknicken. Schließlich hatte er 2016 versprochen, am dritten Tag seiner Präsidentschaft mit dem Bau zu beginnen. Wenn’s bis zur nächsten Präsidentschaftswahl immer noch nicht losgegangen ist, spricht das aus Sicht seiner bisherigen Anhänger nicht für den Amtsinhaber. Er kann daher nicht ohne Mauer-Etat. Womit es auf die Kompromissfähigkeit der Demokraten ankommt.

Der Devisenmarkt straft derzeit den Dollar nicht ab. Er geht damit implizit davon aus, dass die Demokraten sich als staatsmännisch erweisen werden, und am Ende einem Etat für etwas hinreichend Mauer-Ähnliches zustimmen werden. Diese Sicht ist verständlich. Allerdings gibt es ein Verunfallungsrisiko. Wenn der US-Präsident überdreht und es den Demokraten unmöglich macht, einem Kompromiss zuzustimmen, geht’s schief. Das ist nicht wahrscheinlich, aber auch nicht unmöglich (was ist bei diesem US-Präsidenten schon unmöglich?) und sollte m.E. eine gewisse Risikoprämie auf USD-Positionen rechtfertigen.

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