Brexit-Chaos & Fed-Ausblick

GBP: Geht’s noch schlimmer? Gestern brach im Vereinigten Königreich endgültig das Brexit-Chaos aus. Rücktritte von Kabinettsmitgliedern, u.a. von Brexit-Minister Dominic Raab; heftige und nahezu einhellige Kritik am Deal-Entwurf im Unterhaus; die Koalition der Tories mit der DUP offensichtlich in Auflösung begriffen; Anträge auf ein Misstrauensvotum gegen Premierministerin Theresa May. Irgendwann musste ja das ganze Deal-Kartenhaus zusammenbrechen, denn die verschiedenen „roten Linien“ von EU, UK-Regierung, DUP etc. sind – let’s face reality! – nicht unter einen Hut zu bringen. Momentan scheint von den drei zentralen Möglichkeiten (1. No-Deal-Brexit, d.h. Brexit ohne nennenswerte Regeln und Anpassungsphasen; 2. neues Referendum; 3. Brexit unter den Bedingungen des vorliegenden Deal-Entwurfes) letztere die am wenigsten wahrscheinliche zu sein. Das war aber die, auf die der Markt bislang im Wesentlichen gesetzt hatte. So war Anpassungsbedarf nötig, insbesondere am GBP-Optionsmarkt, der bislang geflissentlich ignoriert hatte, dass es eine signifikante Wahrscheinlichkeit für „No Deal“ gibt. Und das, obwohl die britische Strategie, die lange darauf setzte, die roten Linien der EU seien ein verhandlungstaktischer Bluff, schon vor Wochen zusammengebrochen ist. Gibt’s eigentlich einen Michel-Barnier-Fan-Club? Wo kann ich beitreten?

Bis Ende nächster Woche (d.h. bis zum geplanten EU-Sondergipfel) mag es noch die eine oder andere Volante im Londoner Politik-Chaos geben. Die mag ich gar nicht prognostizieren. Das überlasse ich sachkundigen politischen Beobachtern. Aus FX-Sicht ist eh hauptsächlich Folgendes wichtig: Die günstige Gelegenheit zu GBP-Absicherung am Optionsmarkt ist schlagartig verschwunden. Pech für die, die diese Gelegenheit verstreichen ließen. Mein Mitleid hält sich in Grenzen. Für GBP-Spot-Kurse ist das Risiko asymmetrisch – zumindest geht der Markt davon aus, wie er uns mit hohen EUR-GBP Risk Reversals mitteilt: heftige GBP-Schwäche im No-Deal Fall, graduelle GBP-Erholung, falls es dazu nicht kommt. Können die Risk Reversals noch weiter steigen? Und kann die realisierte GBP-Volatilität noch zulegen – nach der heuer stärksten GBP-Bewegung gestern? Klar, wer sich noch ans Brexit-Referendum 2016 erinnert, weiß: the sky is the limit (fast). Solange „No-Deal“ so wahrscheinlich bleibt, besteht die Gefahr einer sich selbst verstärkenden GBP-Abwertungsspirale. Das mag man fundamental für gerechtfertigt halten oder nicht. Darauf kommt’s in dem ganzen Schlamassel längst nicht mehr an. Relevant ist lediglich: die Prämie für Versicherung gegen dieses Szenario und die GBP-Volatilität sind aus ihrem Dornröschenschlaf erwacht und dürften reagibel bleiben. Man muss sich auf hohe realisierte GBP-Volatilität und hohe Vol-Vol einstellen.

USD: Nachtrag zum Thema Fed-Chairman: Warum wirkt die Information, dass die Fed im Dezember den Leitzins nochmal anhebt nicht USD-positiv? Der Markt hatte den Zinsschritt schon lange mit hoher Konfidenz eingepreist, so dass das nicht mehr eine USD-positive Neuigkeit war. Der Devisenmarkt fokussiert sich längst schon auf die Frage nach dem Endpunkt des US-Zinszyklus. Details zur aktuellen Geschwindigkeit sind zweitrangig. Auch das ist der Tatsache geschuldet, dass wir alle (die Fed, die FX-Händler und wir Analysten) den aktuellen Inflationsprozess nicht wirklich verstehen. Mistrauen Sie all denen, die behaupten, sie verstünden ihn. Weil wir das nicht redlich können, ist der Endpunkt diesmal viel unklarer, als er das in früheren Zyklen war. Und damit ist alles, was uns darüber Auskunft gibt, hoch relevant und stellt die Bedeutung aktueller Zinsschritte in den Schatten.

Was lernen wir daraus? Dass das ewige Argument, der Dollar müsse doch nächstes Jahr aufwerten, wenn die Fed weiter ihren Leitzins anhebt, während die EZB noch wartet, unsinnig ist. Seit Monaten rede ich mir den Mund fusselig, aber ich muss es nochmal sagen: Relevant ist, ob die Fed diesmal – so wie früher – „überschießen“ muss, d.h. den Zins deutlich über das gleichgewichtige Niveau (ca. 3%) anheben muss, um die Aufwärtsbewegung der Inflationsrate zu verhindern. Wenn nicht, ist der US-Zinszyklus nicht mehr USD-positiv.

SEK: Zugegebenermaßen blieben die schwedischen Inflationszahlen für Oktober hinter den Erwartungen zurück. Und ja, der Inflationstrend in Schweden hat gedreht (Grafik 1). Aber die Wirtschaft brummt und die Arbeitslosenquote tendiert nach unten, was mittelfristig für anziehende Löhne spricht. Eine Inflationszahl wird die Riksbank deshalb noch lange nicht aus der Bahn werfen. Mittlerweile hat der Markt einen Zinsschritt vor Jahresende fast vollkommen eingepreist. Auch wir gehen davon aus, dass die Riksbank mit der Normalisierung der Geldpolitik auf der Sitzung im Dezember beginnen wird. Darauf weisen auch die zuletzt eher falkenhaften Kommentare seitens der Ratsmitglieder hin. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass eine Zinsanhebung im Dezember nicht zu einer übermäßigen SEK-Aufwertung führen wird, schließlich ist der Markt darauf vorbereitet. Noch ein Grund mehr für die Riksbank, nicht länger zu zögern. Denn mit EUR-SEK-Kursen im Bereich von 10,20-30 kann sie sicherlich gut leben, ohne eine zu starke Krone fürchten zu müssen, die wieder Abwärtsdruck auf die Inflation ausüben könnte. Zumal sie deutlich kommunizieren wird, dass weitere Zinsschritte nur sehr langsam folgen werden. Die schnellere Normalisierung der Geldpolitik in Schweden im Vergleich zur Eurozone spricht für eine Aufwertung der Krone. Da diese Normalisierung aber nur sehr langsam vonstattengehen wird, wird auch die Krone nur einen graduellen Aufwärtstrend gegenüber dem Euro sehen.

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