Nicht schon wieder Krise, bitte!

EUR: Bitte nicht schon wieder Euroraum-Krise. Für durchwachte Nächte, in denen ich – auf den leeren EbS-Bildschirm starrend – auf das Ende von Not-Sitzungen der Eurogruppe warte, für das hektische Durcharbeiten dicker Rettungspläne im Team mit unseren Makro- und IR-Analysten („Jeder 10 Seiten!“) etc. fühle ich mich langsam zu alt. Aber es hilft nichts. Die Kombination aus steuersenkenden Rechts- und ausgabenfreudigen Links-Populisten in Rom hat Italiens Anleihen wieder eine Dynamik beschert, die sehr an 2011 erinnert (Abbildung 1). Das Problem ist: Wenn die Renditen (für 10-jährige BTPs immerhin schon wieder rund 3,7%) erst einmal ein Niveau erreichen, das die Schuldentragfähigkeit signifikant schlechter aussehen lässt, dann gibt’s kein Halten mehr. Steigende Renditen sind dann nicht mehr in erster Linie Kompensation für die höheren Risiken der italienischen Fiskalpolitik, sondern Treiber eines Teufelskreises aus abnehmender Kreditqualität und steigenden Renditen – wie 2011. Wann dieser „point of no return“ für Italien überschritten ist, kann niemand genau sagen, erst Recht nicht Ihr FX-Analyst. Aber es riecht wieder danach.

Der Euro wird schon jetzt ganz schön in Mitleidenschaft gezogen. Und würde es noch viel mehr, wenn’s wirklich zur Krise kommt. Anders als damals steht jetzt mit dem Dollar eine Währung zur Verfügung, für die es attraktive Zinsen gibt. Damals herrschte weltweit Null-zins-Politik, es kam also nur darauf an, wie sehr die Krise die Kreditwürdigkeit der EUR-denominierten Anlagen insgesamt verschlechtert. Solange aber mit Bundesanleihen ein EUR-denominierter „sicherer Hafen“ zur Verfügung stand, hielt sich der Schaden für Euro-pas Währung in Grenzen. Diesmal geht es darum, wie sehr eine Italien-Krise die EZB von geldpolitischer Normalisierung abhalten würde oder sogar zur geldpolitischen Kehrtwende verleiten würde. Denn eines dürften noch alle in Erinnerung haben: dass die EZB die Grenze zwischen (gebührlicher) Geldpolitik und (ungebührlicher) Rettungspolitik nicht respektiert. Nach dem Motto „whatever it takes!“ Diese Haltung hat die EZB erst gegen Ende der letzten Krise so deutlich und für alle verständlich formuliert. Der Schaden für den Euro, den diese Haltung verursacht hätte, wurde durch das Abklingen der Krise verhindert. Diesmal trifft die „whatever-it-takes“-Haltung von Europas Währungshütern den Euro früh und mit Macht. Wenn’s mit den BTP-Spreads so weiter geht, werden wir noch viele TagesInfos mit dem Thema „EUR-Schwäche“ füllen. Ich befülle erst einmal meinen Büro-Vorrat an Cola, Chips und Gummibärchen – für die langen Nächte, die noch kommen können.

USD: Gehen die Fed-Zinserhöhungen zu schnell? Die jüngste Schwäche am US-Aktienmarkt werden Viele als Boten dafür sehen, dass die US-Geldpolitik schmerzhafte Nebenwirkungen entfaltet. Freilich dürfte das Mitleid der US-Währungshüter mit Aktien-Investoren nicht viel höher sein als meines. Ihr Job ist es nicht, die Wall Street glücklich zu machen. Diejenigen FOMC-Mitglieder, die das in der Vergangenheit anders sahen, sind größtenteils ausgeschieden. Doch eines sollten wir uns in Erinnerung rufen: Als all die „unkonventionelle“ Geldpolitik losging, dominierte allerseits die Sorge, dass man da nicht wieder rauskommt, ohne die nächste Krise auszulösen. Diese Angst geriet in den letzten Jahren in Vergessenheit. Jetzt erst, da die Fed wieder auf „normale“ Geldpolitik umschaltet, wird sich zeigen, ob das große geldpolitische Experiment der letzten 10 Jahre erfolgreich oder desaströs endet. Der Dollar hat in den letzten Jahren vom Ausblick auf die geldpolitische Normalisierung profitiert. Sollte die scheitern, würde sich das als ungerechtfertigt erweisen.

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