Die Vertreibung aus dem Paradies?

„Erbsünde“ nannten die beiden Ökonomen Barry Eichengreen und Ricardo Hausmann 1999 in einem vielbeachteten Aufsatz die Tatsache, dass sich Schwellenländer zu einem nicht unerheblichen Teil in Fremdwährungen verschulden. Dieser Erbsünde folgt nach Eichengreen/Hausmann zwangsläufig früher oder später „die Vertreibung aus dem Paradies“: Abwertung, die Unternehmen oder Staatshaushalte aufgrund ihrer Fremdwährungsschulden in die Knie zwingt, so dass der realwirtschaftliche Impuls der Abwertung nicht positiv, sondern negativ ausfällt und weitere Abwertung zur Folge hat. In der Türkei scheint solch ein Prozess bereits im Gange zu sein, wenn man sich die Presseberichte über Unternehmen anschaut, die aufgrund der bisherigen Lira-Abwertung in finanzielle Schieflage geraten. Nun ist die Lira – neben dem argentinischen Peso – sicherlich innerhalb des EM-Universums eine Ausnahme (Abbildung). In beiden Fällen haben ganz offensichtlich hausgemachte Fehler die Abwertung massiv verschärft. Aber auch andere Währungen – vor allem EM-Währungen – sind vor allem seit Anfang August erheblich in den Strudel der EM-Abwertung geraten. Sind die 15% oder 18% ZAR- bzw. BRL-Abwertung vielleicht auch schon ausreichend, zumal mit 41% bzw. 75% fremdwährungsdenominierten Schulden Südafrika als auch Brasilien sich nach Eichengreen/Hausmann der Erbsünde schuldig gemacht haben?

Skepsis ist angebracht. Zum einen steht die Theorie solcher „Balance-Sheet“-Krisen auf wackeligen Füßen. Zum anderen sind es heutzutage vor allem EM-Unternehmen, die in Fremdwährungen verschuldet sind. Die Finanzminister in EMs haben aus früheren Krisen gelernt und verschulden sich weitgehend in heimischer Währung. Nun fällt aber bei Unternehmen die Beurteilung der Schulden-Denominierung ungleich schwerer. Ein Exporteur tut sehr gut daran, seine Schulden in der Absatzwährung zu denominieren. Auf der anderen Seite ist es ganz offensichtlich, dass es in Hochzinsländern (und beileibe nicht nur dort!) genügend Hasardeure gab, die von niedrigen ausländischen Zinsen angelockt wurden und Wechselkursrisiken einfach ignorierten. Die müssen nun ihre Zeche zahlen. Dort, wo das zu viele sind, droht eine Balance-Sheet-Krise.

Ich will daher keinesfalls die Gefahr von Balance-Sheet-Krisen kleinspielen. Doch hoffe ich immer noch, dass mit Ausnahme von Argentinien und der Türkei in den EMs ein anderer Weg zur Vermeidung von Krisen existiert. Wenn die Geldpolitik schnell und entschieden auf Währungsschwäche reagiert (also genau das macht, was die Apologeten der „Balance-Sheet“-Story nicht empfehlen), kann sie – sofern bis dato hinreichend Glaubwürdigkeit erarbeitet wurde – mit relativ geringen Zinserhöhungen die Abwertungsdynamik stoppen. Erinnern wir uns: Eine glaubwürdige Zentralbank kann mit wenigen Zinsschritten hohe Effekte erzielen; nur eine wenig glaubwürdige Zentralbank muss wie verrückt an der Zinsschraube drehen. Daher reite ich in letzter Zeit so sehr auf der Glaubwürdigkeit von EM-Zentralbanken herum. Und daher bin ich weiterhin grosso modo EM-Optimist.

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