It’s the economy, stupid!

EUR: Nach der EZB-Sitzung vom Donnerstag ging es mit dem Euro recht deutlich bergab (in EUR-USD, aber auch allgemein, siehe Abbildung 1in angehängter pdf). Und dabei blieb’s auch am Freitag und heute Morgen während asiatischer Handelszeiten. Dennoch lese ich in den letzten Tagen vermehrt Analysen, die Aussichten auf besseres Euroraum-Wachstum als Rechtfertigung für EUR-positive Prognosen verwenden. Diese Argumentationskette leuchtet nicht ohne weiteres ein. Wir hatten 2017 ein Jahr mit außergewöhnlich hohem Wachstum – aber eben ohne hinreichende Inflation. Momentan geht’s darum, wie sehr das Wachstum abnimmt (und die Wachstums-Optimisten argumentieren: nur ein wenig). Und plötzlich soll die EZB Inflationsoptimismus entwickeln und ihre Geldpolitik rasch ändern? Nur so würde aus der Wachstums-Story auch eine EUR-positive Geschichte. Oder? Gegen diese simple Argumentationskette sprechen zwei Argumente:

(1) Die EUR-Optimisten argumentieren, das starke Wachstum hätte inflationsdämpfende Überkapazitäten beseitigt, so dass nun weniger Wachstum nötig sei, um Inflation zu erzeugen. Nun bin ich kein Freund von solchen Stories. Die Geschichte von schwankender Potenzialauslastung hört sich gut an, doch mangelt es an statistischer Evidenz.

(2) Die Löhne im Euroraum scheinen anzuziehen. Deren Mechanik ist weitaus komplexer als die des BIP. Angesichts des wenig integrierten Euroraum-Arbeitsmarktes kann man die Dynamik hier kaum mit einem einzigen Erklärungsansatz abarbeiten. Da wage ich mich als FX-Analyst gar nicht ran. Doch verstehe ich zumindest eines: Gerade da die Lohnentwicklung im Euroraum so extrem komplex ist, wäre eine reine Fortschreibung des jüngsten Trends wenig sinnvoll.

Letztendlich müssen sich die Makro-Analysten über diese Fragen streiten. Für den Devi-senmarkt ist all das eh Schall und Rauch, solange die EZB solche Argumente ignoriert. Und solch deutliche Re-Inflationierung zu prognostizieren wagt sich kaum jemand. Daher halte ich die EUR-positiven Argumente, die ich gerade lese, eher für schwach. Dass wir bei der EUR-USD-Prognose dennoch zu ganz ähnlichen Ergebnissen kommen, wie die meisten anderen Analysten, liegt daran, dass wir für 2019 USD-Schwäche erwarten (siehe unten).

USD: US-Finanzminister Steven Mnuchin erwartet, dass das US-Wachstum lange Zeit bei rund 3% liegen dürfte. Nahezu jeder ernsthafte Ökonom hält diese Prognose für unsinnig. Zugegeben, die Ökonomen können sich irren, ihre prognostischen Fähigkeiten sind be-schränkt. Doch ist nach allem, was unsere Wissenschaft in den letzten 300 Jahren an Wissen zusammengetragen hat, ist Mnuchins Ausblick zumindest ungerechtfertigt, wenn auch nicht unmöglich. Warum interessiert das den FX-Analysten? Weil unsinnige Wachstumsannahmen des US-Finanzministers in nicht-nachhaltiger Fiskalpolitik enden – und damit letztendlich zu einer Belastung für den Greenback werden. Freilich nicht ad hoc. Denn zunächst führt die höhere Kapital- und Konsumnachfrage der US-Volkswirtschaft zu stärkerer Dollar-Nachfrage und stützt noch eine Weile die US-Währung. Wie lange? Schwer zu sagen. Aber spätestens, wenn sich Mnuchins Optimismus nach ein, zwei zusätzlichen Quartalen an BIP-Daten als utopisch erweist, er und sein Präsident aber aus polit-taktischen Gründen weiterhin zu zweckoptimistischer Fiskalpolitik verdammt sind, könnte die Wende kommen.

GBP: Plötzlich ist sie da, die „Hard-Brexit“-Angst unter den Analysten. Selbst ein Zinsschritt der Bank of England (BoE) am Donnerstag (der allseits erwartet wird) dürfte diese Sorge nur ungenügend übertünchen. Denn langsam merkt auch der letzte FX-Analyst, dass die Zeit für eine konstruktive Lösung bei den Brexit-Verhandlungen knapp wird. Ich find’s ja gut, dass die Analysten-Community aufwacht. Zwischenzeitlich galt man als hoffnungslos rückständig, wenn man das Thema „Brexit“ im Zusammenhang mit den GBP-Prognosen überhaupt ansprach. Da galt die Divergenz zwischen BoE- und EZB-Geldpolitik als das viel schwerwiegendere Argument. Setzt sich der Fokus auf das Brexit-Thema durch, gerät die BoE langsam in eine unangenehme Ecke. Wenn restriktive Geldpolitik nicht mehr den Wechselkurs unterstützen kann, dann ist Carneys Versprechen, das er nach dem Brexit-Referendum gab – zur Not mit Zinspolitik einen GBP-Absturz zu verhindern – nun allzu offensichtlich das, was es eigentlich schon immer war: Schall und Rauch.

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