Nicht totzukriegen

USD: Am Ende des Tages hat der US-Arbeitsmarktbericht am Freitag dem US-Dollar weder genützt noch geschadet. EUR-USD, DXY (der USD-Index der ICE), USD-JPY: sie alle handelten am Freitagabend ungefähr auf den Niveaus vor Veröffentlichung der US-Daten. Aber auch das ist schon beachtlich. Denn die Daten waren keineswegs positiv für die US-Währung. Ja, die Arbeitslosenquote ist unter die 4%-Marke gerutscht (3,9%); und ja, die Anzahl der neu geschaffenen Stellen ist gar nicht so schlecht, wenn man die Revision der Vormonate einbezieht. Allerdings enttäuschte die Entwicklung der Stundenlöhne. So schön ein heiß laufender Arbeitsmarkt für die Arbeitskräfte in den USA auch sein mag, dem Dollar hilft er wenig, wenn er nicht höhere Inflation (und damit mittelfristig eine aggressivere US-Geldpolitik) erzeugt. Warum geschieht das nicht?

Das überlasse ich gerne den Makroökonomen. Nur liefert deren Zunft momentan leider wenig befriedigende Antworten. Da gibt es die einen, die auf den großen Knall warten, nach dem Motto: „Ab irgendeinem Wert der Arbeitslosenquote ziehen die Löhne plötzlich an.“ Leider spricht die Erfahrung gegen solch einen nichtlinearen Zusammenhang. Und da gibt es die unverbesserlichen Neo-Keynesianer, die wieder ihre alten Stories von der Lohnrigidität asupacken. Sie lernen es nicht… Ja, Löhne und Preise ändern sich relativ langsam. Nur ist es halt brandgefährlich, diese Tatsache als gottgegeben in den ökonomischen Modellen vorzugeben. Schon in den 1970er Jahren hat Bob Lucas gezeigt, dass unterschiedliche Gründe für Lohn- und Preisrigiditäten ganz unterschiedliche Implikationen für die Geldpolitik haben können. Und so dachten wir in den 1980er Jahren noch, Neo-Keynesianismus sei mausetot. Fragen Sie mich nicht, warum. Doch er ist nicht totzukriegen. Im Gegenteil, er ist längst wieder Mainstream. Auch im FOMC. Was dafür spricht, dass die US-Notenbanker es weiterhin nicht übertrieben eilig haben mit Zinserhöhungen. Und so passt zum Arbeitsmarktbericht die Tatsache, dass die Erwartung auf Fed-Zinserhöhungen in den letzten Wochen keinen Deut weiter angezogen hat.

Also hätte doch eigentlich der Arbeitsmarktbericht Anlass sein können, einen Teil der Gewinne der US-Währung wieder einzukassieren. Dass das nicht passiert ist, bestätigt meine Sicht, dass die USD-Erholung der letzten Wochen als Platzen einer Blase fundamental unbegründeter USD-Skepsis beschrieben werden kann. Und dass dieses Platzen noch nicht abgeschlossen ist. Anders gesagt: Zwar sind in den letzten Tagen keine neuen USD-positiven Argumente hinzugekommen, doch muss der Dollar dennoch aufholen. So steht unser USD-Index ungefähr wieder auf den Ständen von Mitte November. Doch seitdem hat der Markt fast zwei zusätzliche Fed-Zinsschritte für 2018 und für 2019 eingepreist. Das aufzuholen ist das dominierende Thema für den Devisenmarkt, nicht marginale Änderungen der Fed-Erwartungen aufgrund eines marginal schlechteren Arbeitsmarktberichts.

GBP: Noch ist nicht allzu viel passiert. Die jüngste GBP-Schwäche ist keineswegs schon das Risikoszenario, vor dem wir in letzter Zeit stets warnten. Schauen Sie nicht auf GBP-USD. Darin sehen Sie fast ausschließlich die USD-Erholung (siehe oben). Unser GBP-Index zeigt jedenfalls an, dass das Pfund insgesamt (gegenüber einem breiten Währungsuniversum) nicht schwächer handelt als Mitte März. Das Risiko für weitaus deutlichere Pfund-Schwäche besteht fort. Denn die politischen Rangeleien in der Regierung ihrer Majestät nehmen zu. Was es noch unwahrscheinlicher macht, dass die britische Seite sich darüber klar wird, was sie eigentlich will, bevor die Verhandlungszeit abläuft. Nochmal: Auch ein WTO-Szenario wäre nicht der Untergang der britischen Volkswirtschaft. Um aber dennoch auf’s Pfund zu setzen, muss man nicht nur diesen Satz glauben, sondern auch annehmen, dass alle anderen Marktteilnehmer in glauben und weiterhin bereit sind, das britische Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren. Jetzt, wo klar ist, dass die Bank of England nicht (mittels Zinserhöhungen) zur Hilfe eilen dürfte (wenigstens noch nicht anlässlich ihrer Zinsentscheidung am Donnerstag), kann der Brexit wieder leichter zum Thema für den Markt werden.

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