Muss die Fed sich Sorgen machen?

USD: Am Freitag erschien in der Woche im Fokus ein Artikel von mir, in dem ich die Folgen der expansiven US-Fiskalpolitik für den Dollar diskutiere. U.a. sage ich darin, dass die Verschuldung der USA gegenüber dem Ausland auf einem nicht nachhaltigen Pfad ist. Was ich übersehen hatte: Vor einigen Tagen veröffentlichten die Ökonomen des Board of Governors der Fed einen Artikel, in dem sie behaupten, alles sei gar nicht so schlimm. Freilich müssen selbst sie die Nicht-Nachhaltigkeit zugeben. Aber es gibt einen entscheidenden Unterschied zu meiner Analyse: Sie verwenden nicht die offiziellen Zahlen zur US-Auslands¬verschuldung, die das Bureau of Economic Analysis berechnet, sondern kumulierte Leistungsbilanzsalden. Das hört sich furchtbar technisch und langweilig an, ist aber leider relevant (siehe Abbildung in der pdf-Datei). Ich kann Sie, liebe Leserin / lieber Leser, nicht damit verschonen. Sorry.

Die Verschuldung der US-Volkswirtschaft gegenüber dem Rest der Welt steigt und fällt aus drei Gründen: (1) Es werden neue Schulden gemacht oder alte zurückgezahlt. (2) Es werden Erträge generiert. (3) Es werden Einkommen entnommen. Die Fed-Volkswirte betrachten nur Punkt (1) und (3) und ignorieren Punkt (2). Dessen Einfluss auf die Verschuldung rechnen sie frech aus den BEA-Zahlen heraus. „Was stört, wird abgeschnitten“. Damit definieren sie aber eine der wesentlichen Folgen der Fiskal- und Geldpolitik weg. Beide führen zu steigenden Renditen in den USA und damit zu steigenden Erträgen der ausländischen Investoren. Gleichzeitig (weil andere Zentralbanken weiterhin die Zinsen niedrig lassen und andere Staaten auf Sparkurs bleiben) bleiben die Erträge von US-Investitionen im Ausland niedrig. Die Folge ist unvermeidlich: Wenn nicht die US-Volkswirtschaft anfängt, Schulden im Ausland abzubauen oder aufhört, Einkommen zu entnehmen, wird die Netto-Verschuldung rasanter steigen als bisher. Nach beidem sieht es nicht aus. „Repatriierung von im Ausland angefallenen Gewinnen“ (eines der Ziele der Steuerreform) wird genau das Gegenteil bewirken. Die Methodik der Fed-Volkswirte lässt also gerade den wichtigsten Punkt außen vor. Daher sehe ich keinen Anlass, meine Sicht zu revidieren: Zunächst werden steigende US-Renditen den Dollar stärken, doch dürften die dafür verantwortlichen Kapitalzuflüsse die Saat für spätere USD-Schwäche sein.

JPY: In USD-JPY sieht man es kaum – weil gerade auch der Dollar zulegt. Aber in EUR-JPY (oder an unserem JPY-Index, siehe Abbildung in der pdf-Datei) ist die JPY-Rallye eindrucksvoll ablesbar. Kein Wunder. Die BoJ – das machen die jüngsten Zahlen des Finanzministeriums klar – muss immer weniger Anleihen kaufen, um ihr Renditeziel zu erfüllen. Die Andeutung von BoJ- Gouverneur Haruhiko Kuroda, eventuell die Volumina beizubehalten, das Renditeziel aber anzuheben (wir berichteten), macht angesichts dieser Tatsache noch weniger Sinn. Hinzu kommen die fallenden Umfragewerte für Premierminister Shinzo Abe, einen der führenden Verfechter der Re-Inflationierungs-Bemühungen. Alles riecht nach Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik. Würde es so kommen, wäre sicherlich noch mehr JPY-Stärke gerechtfertigt. Denn dann wäre es ganz sicher nix mit Re-Inflationierung. Nicht jetzt und nicht in ferner, ferner Zukunft.

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