Ist diesmal alles anders?

USD: Dass der USD-Talfahrt am Freitagnachmittag die Luft ausging, lässt mich noch nicht hoffen, dass der Spuk vorbei ist. Den Dollar-Bären ging es in letzter Zeit so gut, dass vor dem Wochenende Zeit für Gewinnmitnahmen war. Das heißt aber nicht, dass sie nicht heute wieder mit frischem Elan USD geben können. Bis dahin bleibet mir, die Mini-Serie zu unsinnigen fundamentalen Erklärungen der USD-Schwäche fortzusetzen.

Fangen wir diesmal mit dem Argument „US-Protektionismus“ an, weil gerade Ende letzter Woche die US-Pläne für Strafzölle auf Stahlimporte bekannt wurden. Nach Strafzöllen für Solarpanelen und Waschmaschinen wird’s langsam ernster mit der Einmauerung der US-Wirtschaft. Nur ist das leider eher ein USD-positives Argument als ein USD-negatives. Warum? Strafzölle auf (z.B.) Waschmaschinen haben vor allem einen Effekt: sie verteuern in den USA die Wachmaschinen, tragen also zur Inflation bei. Nun war aber unsere Erkenntnis am Freitag: Höhere Inflation ist gut für den Dollar. Quod erat demonstrandum.
Weil’s so schnell ging, hier noch einer: „Zwillings-Defizit“, also die Kombination aus US-Haushaltsdefizit und US-Leistungsbilanzdefizit. Normalerweise wird diese Kombination als belastend für eine Währung angesehen. Ich bin (auch dazu mehr in der TagesInfo vom Freitag) dem Argument zugeneigt, dass die derzeitige US-Fiskalpolitik den Dollar belasten dürfte. Allerdings ist alles eine Frage des Timings. Derzeit macht eine Grafik die Runde, die den Gleichlauf des Zwillings-Defizits mit dem Dollar zeigen soll.

Dass eine Beziehung vorhanden ist, ist unbestritten. Wenn man genauer hinschaut, zeigt diese Grafik allerdings, warum ich skeptisch bin. Das Paradebeispiel sind die 1980er-Jahre. Die Reagonomics führten ab 1980 zu einer deutlichen Ausweitung des Zwillings-Defizits. Allerdings wertete der Dollar zunächst (bis zum Plaza-Akkord 1985) deutlich auf. Erst dann kam USD-Schwäche. Ähnlich war es in anderen Episoden: Das Zwillings-Defizit verbesserte sich seit Anfang 1993, der Dollar legte aber erst ab H2/1995 zu. Und ab Mitte 2001 trat wieder eine Verschlechterung des Defizits ein, während der Dollar erst ab Q2/2002 unter Druck kam. Der Grund für diese Verzögerung ist einleuchtend: Ein sich ausweitendes Zwillings-Defizit führt zu steigender Nachfrage nach Dollars. Erst wenn die Nachfrage nach ausländischem Kapital zu groß wird, ist diese nur dadurch zu befriedigen, dass USD-Anlagen durch USD-Schwäche (und nicht durch hohe lokale Renditen) attraktiver werden. Daher schrieb ich Mitte Dezember bereits: „Ich halte […] viel von der Vorstellung, dass kommende US-Dollar-Stärke den Keim für zukünftige, nachhaltige Dollar-Schwäche legt […].“ Mich wundert also nicht die USD-Schwäche. Mich wundert nur, warum sie jetzt schon kommt – ohne die übliche vorausgehende Aufwertung.

Aber vielleicht ist diesmal alles anders. Denn die jetzige US-Fiskalpolitik ist in vielerlei Hinsicht einmalig (genauer: einmalig dumm). Warum? Das können andere viel besser erklären als ich, z.B. John Cochrane in seinem jüngsten Blog (auch wenn ich mit der von ihm verwendeten Methodik nicht übereinstimme) und Gavyn Davies in der heutigen Ausgabe der FT. Vielleicht führt das unsinnige Timing der neuerlichen Staatsverschuldung dazu, dass der Markt die initiale USD-Aufwertung, den wir früher stets gesehen haben, überspringt. Darin liegt die Gefahr meiner Prognose einer temporären USD-Erholung.

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