Hier stehe ich, ich kann nicht anders

USD: „Ein schwächerer Dollar ist gut für uns.“ Das ist die Ansicht, die US-Finanzminister Steven Mnuchin gestern in Davos zum Besten gab. Der Aufschrei der Entrüstung kam unmittelbar, woraufhin sich Mnuchin verteidigte, er habe doch nur ein Faktum genannt. Solch einen geballten Unsinn haben wir schon lange nicht mehr aus dem Mund eines US-Finanzministers hören müssen. (1) Dass ein schwächerer Dollar uneingeschränkt „gut“ für die USA sei, ist so nicht richtig. Machen wir uns klar, was ein schwächerer Dollar bedeutet: Die US-Volkswirtschaft erhält für ihre Exporte weniger und muss mehr für ihre Importe zahlen. Ein klarer Wohlfahrtsverlust! Ja, es gibt Fälle, in denen eine Volkswirtschaft einen Nachfrage-Kick braucht. Diesen Kick kann eine Abwertung für die Exportindustrie und für die Industrien, die gegen Importe konkurrieren, erzeugen. Aber diese Beschreibung trifft sicherlich nicht auf die US-Volkswirtschaft zu, wo der Arbeitsmarkt schon heiß läuft. (2) Mnuchin muss begreifen, dass er jetzt Finanzminister ist und seine Worte so interpretiert werden, als würden sie aus rationalen Gründen geäußert. Daher nimmt natürlich jedermann an, dass hinter seiner Äußerung eine Intention steht – insbesondere aufgrund der zeitlichen Nähe zu den protektionistischen Maßnahmen, die die US-Regierung soeben ankündigte (Stichwort: Wachmaschinen). Er hat en passant eine jahrzehntelange Tradition des Wordings von US-Finanzministern („a strong dollar is in our interest“) zerstört und damit u.a. die Rolle des Greenback als Welt-Leitwährung weiter erodiert.

Das gute an Mnuchins Dampfgeplauder ist wenigstens: Gestern hatten wir ausnahmsweise einen greifbaren Grund für USD-Schwäche – anders als in den Wochen zuvor. Wäre alles am Devisenmarkt normal, wäre ich sicher, dass die Wirkung von Mnuchins Worten schnell verfliegen würde. Doch war halt schon vor Mnuchin nichts normal. Denn die USD-Schwäche, die wir bis dahin und heute Morgen wieder sehen, bleibt aus fundamentaler Sicht unerklärlich. Die Ausreden, die viele Analysten jetzt verwenden, überzeugen nicht:

„Es liegt an der EZB“ etc.: Nein, wir messen ganz eindeutig reine USD-Schwäche und keine nennenswerte intrinsische EUR-Stärke.
„Spät im Zyklus wirkt Inflation nicht mehr USD-positiv, weil die Zinserhöhungen schon eingepreist sind.“ Nein, waren sie eben nicht. Die Fed-Zinserwartungen ziehen an (auch die für 2019), reale Renditen in den USA steigen, während sie im Euroraum und in Japan weiterhin auf niedrigen Niveaus dümpeln.

„Die US-Steuerreform ist USD-negativ.“ Ich habe lange gegen die Sicht anschreiben müssen, die US-Steuerreform würde exorbitante USD-Stärke erzeugen und habe stets argumentiert, der USD-positive Effekt sei nur gering. Aber USD-negativ? Nur auf sehr lange Sicht, wenn die US-Verschuldung zum Thema wird. Aber das sehen wir noch nicht. Ich hoffe für den 6. Februar auf eine Überraschung bei den US-Handelsbilanz-Daten. Würde der Dollar – anders als in den letzten 10-15 Jahren – darauf reagieren, wäre das ein Hinweis auf diesen Wirkungskanal. Bis dahin bleibt dieser Ansatz reine Spekulation.

„Re-Allokation der Devisenreserven von Zentralbanken.“ Das kann sein. Problem ist nur: Wir wissen es nicht. Ich lese, dass Analysten die Daten des IMF zur Reserven-Allokation als Beleg für diese These heranziehen. Leider geht das nicht. Die IMF-Daten sind dadurch verzerrt, dass die gigantischen PBoC-Reserven peu á peu in die Statistik aufgenommen werden. Jeder zeitliche Vergleich der IMF-Daten scheitert folglich daran, dass sich die Datenbasis momentan rapide ändert. Auch hier: Die Erklärung kann richtig sein, ist aber reine Spekulation.

„Die chaotische, planlose US-Regierung wirkt massiv USD-negativ.“ Das ist die Erklärung, die ich persönlich favorisiere. Allerdings gilt auch hier: Messen oder belegen lässt sich solch ein Effekt nicht.

Bevor ich Ihnen also eine wilde Ausrede konstruiere, gebe ich lieber zu, dass momentan die Grenzen fundamentaler FX-Analyse erreicht sind. Wir benutzen öffentlich zugängliche Informationen, um makroökonomische Treiber von USD-Angebot und -Nachfrage zu identifizieren und können belegen, dass solche Treiber im Mittel die Angebots- und Nachfragetrends abbilden können. Aber „im Mittel“ ist halt nicht „stets“. Es gibt Verschiebungen von Angebot und Nachfrage, die auf Faktoren beruhen, die der Öffentlichkeit verborgen bleiben oder erst mit zeitlicher Verzögerung bekannt werden. Wilde Spekulation über diese Treiber halte ich aber für unprofessionell. Bis ich nichts anderes erfahre, muss ich daher darauf setzen, dass die gegenwärtige USD-Schwäche transitorisch ist und muss an meiner Sicht einer USD-Erholung festhalten. Hier stehe ich, ich kann nicht anders!

EUR: Plötzlich bekommt die EZB-Pressekonferenz heute einen ganz neuen Drive. Es wird vor allem darum gehen, was EZB-Präsident Mario Draghi zur Stärke von EUR-USD sagt. Sicherlich wird er sich nicht auf das platte Niveau des US-Finanzministers begeben. Aber Draghi ist bekannt für verbale Interventionen „mit dem Florett“. Erinnert sei nur daran, wie er Mitte 2014 das Überschreiten der 1,40-Marke mittels geschickter Kommunikation verhinderte. Und schließlich haben bereits mehrere seiner Kollegen aus dem EZB-Rat verhalten verbal interveniert. Er könnte also, wenn er wollte… Und muss er nicht wollen, dass EUR-USD wieder fällt? Nicht unbedingt. Auf handelsgewichteter Basis bewegt sich der Euro seit dem Sommer seitwärts. Man könnte also meinen, der EZB sei das EUR-USD-Niveau egal. Doch kann es auch anders sein. Die US-Regierung will offensichtlich einen Währungskrieg vom Zaun brechen. Dem kann Draghi mit Appeasement begegnen. Dann muss er heute zur Wechselkurs-Frage schweigen oder beschwichtigen. Oder man kann mit Abschreckung darauf reagieren. Dann muss Draghi heute die Dicke Verbalinterventions-Bertha herausholen und Herrn Mnuchin zeigen, dass eine verbale Intervention Gegenreaktionen hervorruft. Ökonomisch wäre das auch nicht viel sinnhafter als Mnuchins verbale Intervention. Aber es könnte dann Sinn machen, wenn es die US-Seite von einer Fortsetzung ihrer jetzigen Politik abbringen würde. Ob sich Draghi für Appeasement oder Abschreckung entscheidet, ist nicht prognostizierbar. Aber egal, wie es kommt, heute wird Draghi den Kurs von EUR-USD für die nächsten Tage und vielleicht Wochen festlegen.

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