Warten auf die ökonomische Relativitätstheorie

USD: „[…] we do not, at present, have a theory of inflation […]“, so Ex-Fed-Gouverneur Daniel Tarullo gestern in einer Rede. Auch Fed-Chair Janet Yellen sprach jüngst vom „Wunder“ der niedrigen Inflation. US-Zentralbanker und die ihnen nahestehenden Kreise machen diesen Punkt offensichtlich gerade zu einem zentralen Thema ihrer Kommunikation: die unerklärlich niedrige Inflation. Damit wir uns nicht falsch verstehen: Die US-Inflationsrate liegt mit 1,4% (PCE-Deflator, % ggü. Vj.) nicht utopisch weit vom Fed-Ziel von 2% entfernt. Die Fed ist allerdings verwundert, dass all ihre expansive Geldpolitik der letzten 9 Jahre nicht deutlicher wirkt. Das widerspricht den Modellvorstellungen der Ökonomen, die ähnlich dastehen wie die Physiker nach dem Michelsen-Morley-Experiment: Ihr altes Paradigma ist zerstört, ein hinreichend funktionsfähiges neues steht (noch) nicht zur Verfügung. In der Physik trat die Spezielle Relativitätstheorie, die das Michelsen-Morley-Ergebnis erklären konnte, an die Stelle der klassischen Lehre (freilich erst 18 Jahre später); die Ökonomik wartet momentan noch auf ein neues Paradigma.
Wir müssen uns klarmachen, was dieser Verlust an theoretischem Rüstzeug für die US-Geldpolitik – und damit für die USD-Wechselkurse – bedeutet: Die Fed muss in Trippelschritten vorgehen, ihre Zinsentscheidungen jedes Mal vom aktuellen Verlauf der Inflation abhängig machen. Das ist der große Unterschied zu früheren „normalen“ Zinserhöhungszyklen. Damals war kurz vor oder nach dem ersten Zinsschritt klar, dass die Fed auf einen neuen Zinszyklus eingeschwenkt ist. Der Markt konnte zumindest den Großteil der kommenden Zinsschritte sofort einpreisen. Bis gegen Ende des Zyklus war dann Geldpolitik kein Thema mehr für die Devisenhändler. Das klappte nur, weil jedermann aufgrund verlässlicher Inflationsmodelle schon zu Beginn eines Zyklus ziemlich genau wusste, welche Geldpolitik in nächster Zeit notwendig würde. Jetzt hingegen ist das völlig ungewiss. Daher sehen wir nicht die eine große Phase der USD-Aufwertung, sondern ein Hin und Her, je nachdem, wie der Markt die Inflationsdynamik einerseits und die Fed-Reaktion darauf andererseits beurteilt. Der USD-positive Effekt „verschmiert“ über einen weit längeren Zeitraum als normal. Daher darf nicht verwundern, dass die Markterwartung bezüglich der mittelfristigen Leitzinsentwicklung nur gedämpft auf die Aussicht auf einen Dezember-Zinsschritt (Abbildung 1 in der pdf-Datei) reagiert und der Greenback nicht nachhaltig profitieren kann.

GBP: Premierministerin Theresa Mays Rede auf dem Tory-Parteitag bleibt eher aufgrund komödiantischer Begleitumstände als wegen des (äußerst spärlichen) europapolitischen Inhalts in Erinnerung. Wieder eine vertane Gelegenheit, die Brexit-Unsicherheit zu reduzieren – und damit angesichts des knappen Zeitfensters eigentlich ein GBP-negatives Argument. Dass das Pfund gegenüber solchen Nachrichten weitgehend immun ist, zeigt einerseits, wie wenig der Markt von Großbritanniens Politik (und speziell von der Politik der Tories) momentan erwartet. Er kann kaum noch enttäuscht werden.
Andererseits hilft natürlich die Bank of England. Eine große Rating-Agentur wies gestern darauf hin, dass die BoE-Geldpolitik offensichtlich darauf abzielt, eine weitere GBP-Abwertung zu verhindern. Das entspricht der Marktsicht, die mittlerweile einen Zinsschritt schon im November als nahezu sicher erachtet. Solch eine wechselkurs-orientierte Geldpolitik ergibt aus Perspektive der Inflationssteuerung durchaus Sinn. Ein schwächeres Pfund würde über höhere Importpreise die Inflation ungebührlich nach oben treiben. Andererseits belasten höhere Zinsen die Realwirtschaft, die mehr und mehr unter Brexit-Unsicherheit und Investitionszurückhaltung leidet und in Zukunft vielleicht höhere Zinsen gar nicht vertragen kann. Daher bleibt ein Rest Skepsis bezüglich der Glaubwürdigkeit der BoE-Geldpolitik bestehen. Entscheidend wird daher das Timing des Zinsschrittes sein. Mit einem frühen Zinsschritt im November kann die BoE am Markt Eindruck schinden und sich als „harter Hund“ verkaufen, der tatsächlich ohne Rücksicht auf realwirtschaftliche Kollateralschäden die Inflationssteuerung durchzieht. Würde sie bis Februar warten (was eigentlich keinen materiellen Unterschied macht), böte sie eher den Eindruck des Zögerns und würde weitaus weniger GBP-stabilisierend wirken.
Dieses Dilemmas ist man sich innerhalb der BoE sicherlich bewusst. Man wird daher ceteris paribus eher zu einem frühen Zinsschritt tendieren. Das mag kein Problem sein. Würde die BoE allerdings zunehmend vom Markt und seiner Erwartungshaltung zu immer früherer, restriktiverer Geldpolitik getrieben, könnte sie das irgendwann nicht mehr tolerieren – und müsste eben doch GBP-Schwäche und Inflation hinnehmen. Solange der Markt nicht auf dieses Szenario setzt, bleibt das Pfund unterstützt. Doch genau darin liegt das Risiko negativer Brexit-Nachrichten: dass die Stimmung doch einmal kippt und die BoE-Hürde von vielen Marktteilnehmern nicht mehr als hinreichend angesehen wird.