EUR/USD: Die Basis allen Übels

EUR: Es geht wieder los. Pünktlich drei Monate vor Jahresende weitet sich die 3-Monats-EUR-Basis wieder aus, d.h. die Lücke zwischen 3M-EUR-USD-Terminaufschlägen und entsprechenden Zins-Spreads wird wieder größer (Abbildung 1). Der Grund ist trivial: Auf-grund einer völlig unsinnigen Banken-Regulatorik in Europa (die die intendierte Wirkung minimiert und die Friktionen maximiert) wird USD-Finanzierung über das Jahresende hinweg zu einem künstlich knappen Gut. Als Folge werden Kosten für Absicherung verzerrt. Das ist ein Skandal, aber eigentlich keine besondere Erwähnung in der TagesInfo wert, weil es ein Skandal ist, an den man sich (leider!) gewöhnt hat. Jedoch spricht mehr und mehr Evidenz dafür, dass diese Verzerrung des Terminmarktes sich auch auf den Spot-Markt auswirkt. Die Erklärung: Mit fallender EUR-USD-Basis wird der Carry-Vorteil von EUR-USD-Short-Positionen größer. Es sollte nicht verwundern, dass das den Spot-Kurs bewegt. Ich weiß, ab diesem Punkt werden mich Geldmarkt-Analysten für verrückt halten. Sie erzählen die Story genau anders herum. Bei ihnen ist der Spot-Kurs für die Entwicklung der Basis verantwortlich. Nur: Die Evidenz spricht für meine Sichtweise. Die 3M-Basis fiel diesmal eindeutig, bevor EUR-USD in den letzten Tagen nach Süden drehte.

Es mag also sein, dass die großen EUR-USD-Bewegungen weniger von fundamentalen Faktoren als von dieser Marktineffizienz bestimmt werden. Ist es Zufall, dass EUR-USD Ende 2016 so deutlich schwach ging und just nach dem Jahreswechsel drehte? Für EUR-USD wäre somit die Prognose trivial: „same procedure as last year“, d.h. bis Jahresende runter und ab Anfang 2018 wieder hoch.

Wird der EUR-USD-Kurs tatsächlich derartig von Europas Regulatoren verzerrt, kann er nicht mehr fundamentale Fakten reflektieren. Er kann dann beispielsweise nicht mehr unterschiedliche Inflationsraten kompensieren. Deren Korrelation nimmt zu (was wir beobachten), d.h. lokale Inflationsimpulse werden globalisiert – womit nationale Geldpolitiken wirkungslos werden. Gleichzeitig hemmt ein derartig dysfunktionaler Devisenmarkt die globale Allokation von Kapital und reduziert das Wachstum der Weltwirtschaft. Regulatoren, wisst ihr wirklich, was ihr tut?

Wendet man sich konventionelleren Themen zu, spricht allerdings auch nicht allzu viel für EUR-USD: Die mit Spannung erwartete Rede des französischen Präsidenten gestern war für EUR-Bullen enttäuschend. Ja, er argumentierte für eine potenziell EUR-positive stärkere fiskalische Integration im Euroraum, blieb aber bei der Frage der Implementierung enttäuschend unkonkret. Und sonst? Finanzmarkt-Transaktionssteuer, eine Untergrenze für Unternehmenssteuer-Sätze in Europa etc. Emmanuel Macron klang ansonsten so, als wolle er alle Vorurteile gegenüber französischem „Dirigisme“ bestätigen. Zumindest aus Devisenmarkt-Sicht sprach gestern nicht der erhoffte Reformer.

USD: Auch von der USD-Seite spricht anscheinend einiges für niedrigere EUR-USD-Notierungen. Fed-Chair Janet Yellen hat gestern mit ihren Aussagen einen Dezember-Zinsschritt wahrscheinlicher erscheinen lassen. Ja, sie musste mittlerweile zugeben, dass die aktuell niedrigen Inflationsraten ein „Mysterium“ sind und ihre früheren Erklärungen („Sondereffekte“) sich als falsch herausstellten. Dennoch hält sie eisern daran fest, den Zinserhöhungszyklus fortzusetzen. „In dubio pro Zinserhöhung“ scheint ihr Motto zu sein.

Yellen gibt zu, dass das FOMC mit seinen „Dots“ (der Prognose des eigenen Zinspfades) in den letzten Jahren massiv daneben lag. Allerdings scheint sie nicht einzusehen, dass das keine normalen Prognosefehler gewesen waren. Die müssen mal auf der einen, mal auf der anderen Seite des Zieles liegen. Die Prognosen des FOMC waren allerdings systematisch verzerrt. Es wurde stets ein größerer Zinserhöhungs-Spielraum erwartet als nachher eintrat. Man müsste meinen, dass Yellen das längst eingesehen haben müsste. Hat sie aber offensichtlich nicht. Damit ist weiter davon auszugehen, dass sie im Dezember den Leitzins erhöht. Und wie anders soll der Markt auf dieses Signal reagieren, als mit USD-Stärke?!