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24.08.17, 13:52
Kapitalmarkt-News – Quo vadis US-Konjunktur?
24. August 2017
Es ist nicht viel übrig geblieben von den wirtschaftspolitischen Versprechen Trumps, aber auch viele Sorgen, die seine Wahl zum US-Präsidenten begleiteten, haben sich, zumindest bisher, als unbegründet erwiesen. So ist weder ein verstärkter Protektionismus festzustellen, noch wurde eine Einfuhrsteuer realisiert. Bereits Ende April hat sich die Trump-Administration vom entsprechenden Konzept, das ein wichtiges Element für die Gegenfinanzierung der avisierten Steuerreform darstellte, distanziert. Nun scheint immer weniger von der versprochenen fiskalischen Stimulierung in Form von Steuererleichterungen und zusätzlichen Investitionen übrig zu bleiben. Denn die Republikaner sorgen sich um die hohe Staatsschuldenquote, sodass grundsätzliche Zweifel am Umfang der erwarteten Steuerentlastungen und der fiskalischen Stimulierung angebracht sind, sofern keine brauchbaren Vorschläge zur Gegenfinanzierung vorliegen. Konkrete Ankündigungen einer Steuerreform und von Steuererleichterungen blieben bis dato folglich aus.
Doch die Realwirtschaft scheint weiter an die Wahlversprechen Trumps zu glauben. Mit seinem Wahlsieg hat die Erwartung auf Steuererleichterungen für eine deutliche Stimmungsaufhellung gesorgt, die Vertrauensindikatoren sind regelrecht in die Höhe geschossen. Trotz der schwindenden Wahrscheinlichkeit eines bedeutenden Steuerimpulses für die Realwirtschaft bleibt die Stimmung der Unternehmern und Konsumenten in den USA nach wie vor überraschend gut. Ähnliches gilt für den US-Aktienmarkt, der zu Beginn von Trumps Präsidentschaft weiteren Schwung bekommen hat, auch wenn die Bewertungen auf KGV-Basis bereits seit Anfang 2012 einen positiven Trend aufweisen. Und die US-Kreditmärkte bleiben ebenfalls gelassen; die Ausfallwahrscheinlichkeit in Folge einer möglicherweise enttäuschenden Konjunktur wird weiterhin als gering eingeschätzt. So ist der CDX-Index (Messung des Kreditausfallrisikos für US-Unternehmen) seit dem Wahlsieg Trumps (November 2016) weiter deutlich gesunken und hält sich auf einem relativ niedrigen Niveau.
Die Zinsmärkte dagegen scheinen schon an Trumps Versprechungen zu zweifeln. Zwar ist das Renditeniveau von unter 1,5 % Mitte 2016 auf rund 2,5 % bis Ende 2016 angestiegen, aber seit April sinken die Renditen trotz der Zinsanhebungen der Fed. Mit einem aktuellen Niveau von rund 2,2 % bei 10-jährigen US-Renditen signalisiert der Renditemarkt deutlich seine Bedenken über den mittelfristigen Wachstumspfad der US-Wirtschaft. Die US-Renditemärkte bezweifeln, dass die Fed den Raum für nachhaltige Zinsanhebungen aufgrund einer robusten Konjunktur bekommen wird. Dies ist sicherlich nicht ganz unbegründet, denn selbst bei einem US-Wirtschaftswachstum, das kurzfristig die 3 % knacken könnte, ergibt sich nur ein überschaubarer Spielraum für die Fed, ihren Leitzins anzuheben. Dies zumindest ergäbe sich aus der Taylor-Regel, die die Geldpolitik aufgrund von Wachstum und Inflation beurteilt. Zweifel an der US-Zinswende spiegeln sich auch im EUR-US-Dollar-Devisenkurs, insbesondere da die EZB vor dem Beginn ihres „tappering“ zu stehen scheint, was sich ansatzweise in der Bewegung der deutschen Renditen zeigt. Für die Fed ist die Stimmung an den US-Zins- und Devisenmärkten sogar positiv, da sie ihren Leitzins anheben kann, ohne durch steigende Rendite die Geldpolitik zu straffen oder den US-Dollar aufzuwerten (siehe auch IKB-Kapitalmarkt-News 14. Juli 2017). Auch aus diesem Grund ist eine weitere Zinsanhebung der Fed in 2017 durchaus zu erwarten.
Während die US-Zinskurve und das Niveau langläufiger US-Renditen Zweifel an der konjunkturelle Entwicklung in den USA signalisieren, lassen Kredit- und Aktienmärkte weiterhin ein eher positives Umfeld erwarten. Doch welcher Markt wird Recht behalten und sich als erfolgreicher konjunktureller Frühindikator erwiesen? Erlauben diese Märkte überhaupt Rückschlüsse auf den zukünftigen Verlauf der US-Wirtschaft? In der Literatur wird oftmals die Steigung der Zinskurve als konjunktureller Frühindikator verwendet: Je steiler die Kurve verläuft, desto positiver stelle sich der Konjunkturausblick dar. Aufkaufprogramme der Notenbanken würden die Kurve verflachen, was demnach eine herausfordernde Konjunkturlage spiegelt. Eine inverse Kurve sei Zeichen einer bevorstehenden Rezession, da Märkte deutliche Zinssenkungen erwarten würden und die Geldpolitik zu straff sei (Leitzins zu hoch). Die US-Zinskurve ist in den letzten Monaten deutlich flacher geworden – am kurzen wie am langen Ende, was gemäß dieser Argumentation auf eine nicht überzeugende Konjunkturentwicklung der USA deuten würde und im Einklang mit wenig ausgereiften Reformen der Trump-Administration steht. Es lässt sich allerdings empirisch nicht belegen, ob sich der Verlauf der US-Zinskurve als Frühindikator für die US-Konjunktur eignet.
Empirische Ergebnisse zeigen, dass auch keiner der oben angesprochenen Märkte als Frühindikator taugt. Die Märkte werden zwar von Erwartungen getrieben, doch diese sind keine verlässlichen „Indikatoren“ für die Konjunkturentwicklung. In diesem Sinne sollten weder die aktuell niedrigen US-Renditen als Indiz einer bevorstehenden Rezession gelten, noch die niedrigen Risikoprämien als Zeichen einer anhaltenden konjunkturelle Erholung.
Auch wenn der Verlauf der Märkte für den zukünftigen Verlauf der US-Konjunktur nicht pauschal als aussagekräftig angesehen werden sollte, so ist dennoch festzuhalten, dass alle Märkte in Folge von Trumps Wahlsieg und in Erwartung von Reformen reagiert haben und nur die Zinsmärkte ihre Erwartungen inzwischen korrigiert haben. In dem Maße, wie der Erfolg von Trumps geplanten Reformen fragwürdiger wird, ist mit einer Korrektur am Kredit- und Aktienmarkt auszugehen – es sein denn, die Performance der US-Wirtschaft kann trotz abgespeckter Reformvorschläge überzeugen. Dies scheint jedoch kurzfristig eher unwahrscheinlich, vor allem weil das Unternehmens- und Konsumentenvertrauen bei weniger ambitionierten Steuererleichterungen belastet werden könnte. Wie stark dies der Fall sein wird, bleibt abzuwarten. Die Fed wie auch die Finanzmärkte werden somit nach wie vor eher auf Sicht reagieren.
Fazit: Der Ausblick für die US-Konjunktur bleibt im achten Jahr ununterbrochenen Wirtschaftswachstums unsicher. Konjunkturindikatoren zeigen zwar keine zunehmenden Abwärtsrisiken, andererseits fehlt ihnen eine Dynamik, die auf eine nennenswerte Wachstumsbeschleunigung schließen lässt. Zudem ist die Trump-Administration bisher eine fiskalische Stimulierung und konkrete Reformvorschläge schuldig geblieben. Sorgen über wachstumshemmende strukturelle Entwicklungen bestehen somit nach wie vor, was sich vor allem in erneut sinkenden US-Renditen spiegelt. Allerdings deuten empirische Analysen daraufhin, dass weder der Aktien- und Kredit- noch der Renditemarkt als aussagekräftige Frühindikatoren für die US-Konjunkturlage gelten können. Weder Konjunktur noch Finanzmärkte senden aktuell richtungsweisende Signale.
Die IKB erwartet 2017 und 2018 ein US-Wirtschaftswachstum zwischen 2 % und 2,5 %, was die aktuelle Unsicherheit über die weitere Konjunkturentwicklung nicht entscheidend reduzieren wird. Die Fed wird deshalb nichts überstürzen. Dennoch scheint durch den schwächeren US-Dollar sowie sinkende US-Renditen Raum für eine weitere Zinsanhebung der Fed Ende 2017 zu sein.
Es ist nicht viel übrig geblieben von den wirtschaftspolitischen Versprechen Trumps, aber auch viele Sorgen, die seine Wahl zum US-Präsidenten begleiteten, haben sich, zumindest bisher, als unbegründet erwiesen. So ist weder ein verstärkter Protektionismus festzustellen, noch wurde eine Einfuhrsteuer realisiert. Bereits Ende April hat sich die Trump-Administration vom entsprechenden Konzept, das ein wichtiges Element für die Gegenfinanzierung der avisierten Steuerreform darstellte, distanziert. Nun scheint immer weniger von der versprochenen fiskalischen Stimulierung in Form von Steuererleichterungen und zusätzlichen Investitionen übrig zu bleiben. Denn die Republikaner sorgen sich um die hohe Staatsschuldenquote, sodass grundsätzliche Zweifel am Umfang der erwarteten Steuerentlastungen und der fiskalischen Stimulierung angebracht sind, sofern keine brauchbaren Vorschläge zur Gegenfinanzierung vorliegen. Konkrete Ankündigungen einer Steuerreform und von Steuererleichterungen blieben bis dato folglich aus.
Doch die Realwirtschaft scheint weiter an die Wahlversprechen Trumps zu glauben. Mit seinem Wahlsieg hat die Erwartung auf Steuererleichterungen für eine deutliche Stimmungsaufhellung gesorgt, die Vertrauensindikatoren sind regelrecht in die Höhe geschossen. Trotz der schwindenden Wahrscheinlichkeit eines bedeutenden Steuerimpulses für die Realwirtschaft bleibt die Stimmung der Unternehmern und Konsumenten in den USA nach wie vor überraschend gut. Ähnliches gilt für den US-Aktienmarkt, der zu Beginn von Trumps Präsidentschaft weiteren Schwung bekommen hat, auch wenn die Bewertungen auf KGV-Basis bereits seit Anfang 2012 einen positiven Trend aufweisen. Und die US-Kreditmärkte bleiben ebenfalls gelassen; die Ausfallwahrscheinlichkeit in Folge einer möglicherweise enttäuschenden Konjunktur wird weiterhin als gering eingeschätzt. So ist der CDX-Index (Messung des Kreditausfallrisikos für US-Unternehmen) seit dem Wahlsieg Trumps (November 2016) weiter deutlich gesunken und hält sich auf einem relativ niedrigen Niveau.
Die Zinsmärkte dagegen scheinen schon an Trumps Versprechungen zu zweifeln. Zwar ist das Renditeniveau von unter 1,5 % Mitte 2016 auf rund 2,5 % bis Ende 2016 angestiegen, aber seit April sinken die Renditen trotz der Zinsanhebungen der Fed. Mit einem aktuellen Niveau von rund 2,2 % bei 10-jährigen US-Renditen signalisiert der Renditemarkt deutlich seine Bedenken über den mittelfristigen Wachstumspfad der US-Wirtschaft. Die US-Renditemärkte bezweifeln, dass die Fed den Raum für nachhaltige Zinsanhebungen aufgrund einer robusten Konjunktur bekommen wird. Dies ist sicherlich nicht ganz unbegründet, denn selbst bei einem US-Wirtschaftswachstum, das kurzfristig die 3 % knacken könnte, ergibt sich nur ein überschaubarer Spielraum für die Fed, ihren Leitzins anzuheben. Dies zumindest ergäbe sich aus der Taylor-Regel, die die Geldpolitik aufgrund von Wachstum und Inflation beurteilt. Zweifel an der US-Zinswende spiegeln sich auch im EUR-US-Dollar-Devisenkurs, insbesondere da die EZB vor dem Beginn ihres „tappering“ zu stehen scheint, was sich ansatzweise in der Bewegung der deutschen Renditen zeigt. Für die Fed ist die Stimmung an den US-Zins- und Devisenmärkten sogar positiv, da sie ihren Leitzins anheben kann, ohne durch steigende Rendite die Geldpolitik zu straffen oder den US-Dollar aufzuwerten (siehe auch IKB-Kapitalmarkt-News 14. Juli 2017). Auch aus diesem Grund ist eine weitere Zinsanhebung der Fed in 2017 durchaus zu erwarten.
Während die US-Zinskurve und das Niveau langläufiger US-Renditen Zweifel an der konjunkturelle Entwicklung in den USA signalisieren, lassen Kredit- und Aktienmärkte weiterhin ein eher positives Umfeld erwarten. Doch welcher Markt wird Recht behalten und sich als erfolgreicher konjunktureller Frühindikator erwiesen? Erlauben diese Märkte überhaupt Rückschlüsse auf den zukünftigen Verlauf der US-Wirtschaft? In der Literatur wird oftmals die Steigung der Zinskurve als konjunktureller Frühindikator verwendet: Je steiler die Kurve verläuft, desto positiver stelle sich der Konjunkturausblick dar. Aufkaufprogramme der Notenbanken würden die Kurve verflachen, was demnach eine herausfordernde Konjunkturlage spiegelt. Eine inverse Kurve sei Zeichen einer bevorstehenden Rezession, da Märkte deutliche Zinssenkungen erwarten würden und die Geldpolitik zu straff sei (Leitzins zu hoch). Die US-Zinskurve ist in den letzten Monaten deutlich flacher geworden – am kurzen wie am langen Ende, was gemäß dieser Argumentation auf eine nicht überzeugende Konjunkturentwicklung der USA deuten würde und im Einklang mit wenig ausgereiften Reformen der Trump-Administration steht. Es lässt sich allerdings empirisch nicht belegen, ob sich der Verlauf der US-Zinskurve als Frühindikator für die US-Konjunktur eignet.
Empirische Ergebnisse zeigen, dass auch keiner der oben angesprochenen Märkte als Frühindikator taugt. Die Märkte werden zwar von Erwartungen getrieben, doch diese sind keine verlässlichen „Indikatoren“ für die Konjunkturentwicklung. In diesem Sinne sollten weder die aktuell niedrigen US-Renditen als Indiz einer bevorstehenden Rezession gelten, noch die niedrigen Risikoprämien als Zeichen einer anhaltenden konjunkturelle Erholung.
Auch wenn der Verlauf der Märkte für den zukünftigen Verlauf der US-Konjunktur nicht pauschal als aussagekräftig angesehen werden sollte, so ist dennoch festzuhalten, dass alle Märkte in Folge von Trumps Wahlsieg und in Erwartung von Reformen reagiert haben und nur die Zinsmärkte ihre Erwartungen inzwischen korrigiert haben. In dem Maße, wie der Erfolg von Trumps geplanten Reformen fragwürdiger wird, ist mit einer Korrektur am Kredit- und Aktienmarkt auszugehen – es sein denn, die Performance der US-Wirtschaft kann trotz abgespeckter Reformvorschläge überzeugen. Dies scheint jedoch kurzfristig eher unwahrscheinlich, vor allem weil das Unternehmens- und Konsumentenvertrauen bei weniger ambitionierten Steuererleichterungen belastet werden könnte. Wie stark dies der Fall sein wird, bleibt abzuwarten. Die Fed wie auch die Finanzmärkte werden somit nach wie vor eher auf Sicht reagieren.
Fazit: Der Ausblick für die US-Konjunktur bleibt im achten Jahr ununterbrochenen Wirtschaftswachstums unsicher. Konjunkturindikatoren zeigen zwar keine zunehmenden Abwärtsrisiken, andererseits fehlt ihnen eine Dynamik, die auf eine nennenswerte Wachstumsbeschleunigung schließen lässt. Zudem ist die Trump-Administration bisher eine fiskalische Stimulierung und konkrete Reformvorschläge schuldig geblieben. Sorgen über wachstumshemmende strukturelle Entwicklungen bestehen somit nach wie vor, was sich vor allem in erneut sinkenden US-Renditen spiegelt. Allerdings deuten empirische Analysen daraufhin, dass weder der Aktien- und Kredit- noch der Renditemarkt als aussagekräftige Frühindikatoren für die US-Konjunkturlage gelten können. Weder Konjunktur noch Finanzmärkte senden aktuell richtungsweisende Signale.
Die IKB erwartet 2017 und 2018 ein US-Wirtschaftswachstum zwischen 2 % und 2,5 %, was die aktuelle Unsicherheit über die weitere Konjunkturentwicklung nicht entscheidend reduzieren wird. Die Fed wird deshalb nichts überstürzen. Dennoch scheint durch den schwächeren US-Dollar sowie sinkende US-Renditen Raum für eine weitere Zinsanhebung der Fed Ende 2017 zu sein.
Ansprechpartner in der IKB Deutsche Industriebank AG:
Dr. Klaus Bauknecht
klausdieter.bauknecht@ikb.de
40474 Düsseldorf
Wilhelm-Bötzkes-Straße 1
Telefon +49 211 8221-0
Volkswirtschaft und Research
Telefon +49 211 8221-4118
Herausgeber: IKB Deutsche Industriebank AG
Rechtsform: Aktiengesellschaft
Sitz: Düsseldorf
Handelsregister: Amtsgericht Düsseldorf, HR B 1130
Vorsitzender des Aufsichtsrats: Dr. Karl-Gerhard Eick
Vorsitzender des Vorstands: Dr. Michael H. Wiedmann
Vorstand: Claus Momburg, Dr. Jörg Oliveri del Castillo-Schulz, Dirk Volz
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