Zins und Konjunktur Eurozone: Konjunktur relativ robust und Draghi unter Druck

An der Konjunkturfront scheint es weiterhin rund zu laufen. Die Dynamik des vierten Quartals hat auf den Jahresbeginn ausgestrahlt, zumindest wenn man die PMI-Geschäftsklimaindizes als Indikator heranzieht. Ein wichtiges Thema ist der rapide Anstieg der Inflation, der einige Marktbeobachter dazu veranlasst, eine straffere Geldpolitik von der EZB zu fordern. Die politischen Risiken spiegeln sich noch nicht in den Wirtschaftsindikatoren wider. Wir fürchten aber, dass sich dies in den nächsten Monaten ändern wird. Neben Trumps Außen- und Handelspolitik rücken die Wahlen in den Niederlanden und in Frankreich immer mehr in den Fokus. Auch der Beginn der Brexit-Verhandlungen, der für Ende März zu erwarten ist, könnte für Nervosität sorgen. Das politisch fragile Umfeld, das darüber hinaus durch antidemokratische Strömungen in Ungarn, Polen und Rumänien unterstrichen wird, dürfte zu der voraussichtlichen Vorsicht auf Seiten der Europäischen Zentralbank (EZB) in Bezug auf eine Straffung der Geldpolitik beitragen. Wir gehen von einem Festhalten der EZB an ihrem Anleiheankaufprogramm bis Ende 2017 aus. Erste Zinserhöhungen sind erst 2019, frühestens Ende 2018 zu erwarten.

Relativ robuste Konjunktur

Im vergangenen Jahr ist die Wirtschaft der Eurozone um 1,7 % expandiert. Überdurchschnittliches Wachstum zeigten dabei Deutschland mit 1,8 % (Originaldaten) sowie Spanien mit 3,2 %. Frankreichs Produktionsleistung konnte lediglich um schätzungsweise 1,3 % ausgeweitet werden und Italien war unter den großen Euroländern mit etwa 0,7 % das Schlusslicht. Allerdings hat sich, gemessen an den PMI-Geschäftsklimaindizes des Verarbeitenden Gewerbes, das Wachstum im vierten Quartal in allen Ländern beschleunigt. Die Industrieproduktion der Eurozone lag im November 2016 um immerhin 3,2 % höher als im Vorjahr und auch des Konsumentenvertrauen verbessert sich in der Währungsunion allmählich. Der Auslastungsgrad steigt ebenfalls. So ist die Kapazitätsauslastung in der Industrie mittlerweile bei 83 %, womit man in Sichtweite von den 85 % ist, die 2007 erreicht wurden. Die Arbeitslosenrate sinkt in der Eurozone seit dem Hoch von Ende 2012 und lag im Dezember bei 9,6 %. Bestätigt wird diese Entwicklung durch die OECD, die einen kleiner werdende Outputlücke (Differenz zwischen dem potenziellen BIP und dem tatsächlichen BIP) in Spanien und Italien konstatiert. In Deutschland misst die OECD eine zunehmende Überhitzung, während in Frankreich die Outputlücke seit 2014 (nach vorhergehender Ausweitung) konstant geblieben ist.

Für das Gesamtjahr sind wir für moderat optimistisch. Insbesondere in den kommenden Wochen dürften viele Unternehmen sich bei Investitionen zurückhalten. Wenn der wichtigste Handelspartner der Eurozone, die USA, ihr Handelsregime zugunsten mehr Protektionismus umkrempeln will und die zweitgrößte Volkswirtschaft der Eurozone, Frankreich, möglicherweise bald von einer Präsidentin regiert wird, die den Austritt aus dem Euro propagiert, können komplette Geschäftsmodelle in Frage gestellt werden.

Wahlen in Frankreich sind größter Risikofaktor

Am 23. April findet in Frankreich der erste Wahlgang der Präsidentschaftswahl statt. Am 7. Mai wird es zur Stichwahl zwischen den Kandidaten mit den meisten und den zweitmeisten Stimmen kommen. Gemäß Umfragen wird es zu einer Stichwahl zwischen Marine Le Pen vom Front National und dem liberalen Kandidaten Emmanuel Macron, Chef der Bewegung „En Marche“ kommen. Letzterem werden in Umfragen die größeren Siegeschancen zugesprochen. Sich auf Umfrageergebnisse zu verlassen hat sich im letzten Jahr jedoch nicht als gute Investmentstrategie erwiesen. Außerdem hat der Absturz der sozialistischen Partei, dessen Kandidat François Fillon durch den Verdacht der Untreue und des Nepotismus diskreditiert scheint, die Hoffnungen auf einen Wahlsieg Le Pens erhöht. In der Tat macht sich bereits Furcht vor einer Präsidentin Le Pens in einer steigenden Differenz zwischen deutschen und französischen Staatsanleihen bemerkbar. Anfang Februar hat Le Pen den Wahlkampf eröffnet. Sie skizzierte auf der Auftaktveranstaltung in Lyon ein klar nationalistisches Wahlprogramm. Man werde mit den anderen EU-Ländern über eine neue Struktur der EU verhandeln und – falls diese Verhandlungen nicht zu den gewünschten Ergebnissen führen – ein Referendum zum Ausstieg aus der EU durchführen. Abgesehen davon wolle man den Franc wieder einführen und aus dem Euro aussteigen. Der „Masseneinwanderung“ will sie ein Ende setzen, die französische Wirtschaft vor Konkurrenz aus dem Ausland schützen und ausländische Arbeitskräfte höher besteuern.

Geldpolitik und langfristige Renditen: Draghi unter Druck

Der kräftige Anstieg der Inflation in der Eurozone auf 1,8 % im Januar – vor einem halben Jahr lag die Inflation noch bei 0,3 % - hat den Druck auf den EZBPräsidenten Mario Draghi erhöht, von seinem bisherigen Versprechen abzurücken, die Anleiheankäufe von monatlich 60 Mrd. Euro bis Ende 2017 fortzusetzen. Dabei lässt sich der höhere Teuerungsdruck klar auf die im Vergleich zum Vorjahr um 100 % gestiegenen Ölpreise zurückführen. Dieser so genannte Basiseffekt wird in den nächsten Monaten auslaufen, zumal wir bei den Ölpreisen tendenziell von einer wieder sinkenden Tendenz ausgehen. Die Kernrate der Inflation – also unter Ausschluss der Preisveränderungen von Energie und Lebensmittel – ist im Übrigen bei 0,9 % verharrt. Vor einem halben Jahr lag die Inflation bei 0,8 %. Die Kritiker der EZB argumentieren insofern auch etwas breiter angelegt mit der Tatsache, dass sich die Outputlücke immer mehr schließt und insofern bald auch mit einem echten Preisdruck zu rechnen ist. Einige EZBDirektoriumsmitglieder wie Yves Mersch und Sabine Lautenschläger haben sich für eine baldige Diskussion über den Beginn des Tapering ausgesprochen.

Insofern dürfte es in den nächsten Monaten bei den EZB-Sitzungen durchaus spannend zugehen und auch größere Volatilität bei den langfristigen Renditen auslösen. Es würde uns aber überraschen, wenn es tatsächlichen zu einem vorzeitigen Abschmelzen der Anleiheankäufe käme. Für diese Sicht spricht auch, dass das politische Umfeld relativ fragil, der Bankensektor insbesondere in Italien und Portugal problembeladen ist und die Märkte eher eine ruhige Hand als einen plötzlichen Kurswechsel benötigen. Gerade das erste Halbjahr dürfte von politisch bedingter Verunsicherung geprägt sein und die Renditen der Bundesanleihen dürften daher sinken. Zehnjährige Bund-Renditen sollten per Ende Juni bei 0,30 % liegen. In der zweiten Jahreshälfte sollten die Renditen wieder steigen und Ende 2017 etwa 0,60 % erreichen.

Insofern dürfte es in den nächsten Monaten bei den EZB-Sitzungen durchaus spannend zugehen und auch größere Volatilität bei den langfristigen Renditen auslösen. Es würde uns aber überraschen, wenn es tatsächlichen zu einem vorzeitigen Abschmelzen der Anleiheankäufe käme. Für diese Sicht spricht auch, dass das politische Umfeld relativ fragil, der Bankensektor insbesondere in Italien und Portugal problembeladen ist und die Märkte eher eine ruhige Hand als einen plötzlichen Kurswechsel benötigen. Gerade das erste Halbjahr dürfte von politisch bedingter Verunsicherung geprägt sein und die Renditen der Bundesanleihen dürften daher sinken. Zehnjährige Bund-Renditen sollten per Ende Juni bei 0,30 % liegen. In der zweiten Jahreshälfte sollten die Renditen wieder steigen und Ende 2017 etwa 0,60 % erreichen.

Exkurs: Auswirkungen von US-Protektionismus und Handelskrieg auf die Eurozone

Die EU und die Eurozone sind stark gegenüber der Entwicklung des internationalen Handels exponiert. Die Exportquote der EU (Exporte von Gütern und Dienstleistungen in Nicht-EU-Länder im Verhältnis zum BIP der EU) liegt bei etwa 19 %. Allein in die USA gehen ein gutes Fünftel aller Güterexporte und ein Viertel aller Dienstleistungsausfuhren. Der US-Regierung scheint das Handelsbilanzdefizits Deutschlands ein besonderer Dorn im Auge zu sein. Der Vorsitzende des Rats für internationalen Handel in den USA, Peter Navarro, hat vor wenigen Tagen beklagt, der Euro sei unterbewertet und Deutschland profitiere davon. Im Gespräch ist eine wie auch immer geartete Belastung von Importen. Außerdem wird das Nafta- Abkommen, das Freihandelsabkommen zwischen den USA, Kanada und Mexiko, von Trump in Frage gestellt. Zu dieser Ausrichtung passt auch der von Trump verhängte Einreisestopp für Bürger aus sieben muslimisch geprägten Ländern, auch wenn dieser derzeit gerichtlich ausgesetzt wurde. Für die EU und die Eurozone kann eine protektionistische Politik verschiedene Auswirkungen haben und Reaktionen hervorrufen.

1. Je nach Höhe und Ausgestaltung der Importbelastung würden die Exporte der Eurozone in die USA einen Wettbewerbsnachteil erleiden und zurückgehen. Möglicherweise würde dem eine US-Dollar-Aufwertung entgegenlaufen. Sicher ist eine derartige Währungsreaktion jedoch nicht.

2. Die EU hat Direktinvestitionen von etwa 1.900 Mrd. US-Dollar in den USA. Diese werden unmittelbar von Handelsbarrieren betroffen sein und ihre internationalen Wertschöpfungsketten nur noch bedingt optimieren können. Es ist unklar, inwieweit Trump die Überweisung von Gewinnen europäischer Unternehmen an die Muttergesellschaften behindern möchte.

3. Handelsbarrieren, die die USA gegenüber Drittländern wie z.B. China errichtet, können zu indirekten Effekten auf die EU führen. Denn die betroffenen Länder werden angesichts der Schwierigkeiten, in den USA Güter zu verkaufen, auf andere Märkte versuchen auszuweichen, z.B. die EU. Es könnten in der EU Stimmen laut werden, die sich für einen Schutz von Importen aus anderen Ländern aussprechen, womit ein internationaler Handelskrieg an Fahrt gewinnen würde.

4. Allerdings ist bei alledem auch zu berücksichtigen, dass die USA ihrerseits über Direktinvestitionen und internationale Wertschöpfungsketten eng mit dem Rest der Weltwirtschaft verflochten ist. Die USA hat in der EU Direktinvestitionen von mehr als 2.700 Mrd. US-Dollar. Für die EU kann dies durchaus auch ein Hebel sein, über den sie auf die USA einwirken kann, sich mit protektionistischen Maßnahmen zurückzuhalten.

Sollte es wider alle Vernunft zu einem Handelskrieg kommen, würde das weltwirtschaftliche Wachstum einbrechen und der Eurozone eine Rezession drohen. An den Kapitalmärkten käme es zu Turbulenzen, niedrigeren Renditen für deutsche Staatsanleihen, höheren Risikoprämien für die Anleihen südlicher Euro-Mitgliedsländer und ein schwächerer Euro. Unklar ist, wie die politische Dynamik sich in diesem Umfeld entwickelt. Möglich ist, dass die EU-Länder näher zusammenrücken, sich bewusst werdend, dass sie zusammen wesentlich überzeugender gegen die USA auftreten können. Umgekehrt ist aber auch vorstellbar, dass sich die EU auseinander dividieren lässt und es zu einer existenziellen Krise der EU kommt.