Konjunktur- und Zinsprognose USA: Trump-Schock der ganz anderen Art

Amerika hat gewählt. Der Republikaner Donald Trump wird Anfang nächsten Jahres als 45. Präsident der Vereinigten Staaten seine vierjährige Amtszeit beginnen. Die Entscheidung der Amerikaner kam unerwartet. Die Marktreaktionen sind jedoch konträr zu den Szenarien, die wir und andere Marktteilnehmer durchgerechnet haben. Die Aktienmärkte haben in den USA neue Rekordstände erreicht und die Renditen der langfristigen T-Notes sind nach oben geschossen. Wurde da vollkommen unberechtigter Weise von Medien und anderen Auguren ein Horrorszenario aufgebaut? Wir haben bereits frühzeitig darauf hingewiesen, dass die große Stärke der USA die über Jahrhunderte gefestigten Institutionen sind, die letztlich ein Garant für eine langfristige Stabilität sind. Nichtsdestotrotz bleiben einige Pläne Trumps besorgniserregend. Die größte Aufmerksamkeit muss man der Außenhandelspolitik sowie der Außenpolitik widmen. Sollte es zu dem angekündigten radikalen protektionistischen Schwenk kommen, ist mit empfindlichen Wachstumseinbußen zu rechnen. In der Außenpolitik kann viel politisches Kapital zerschlagen werden und Unsicherheit gesät werden. Ein anderer Bereich ist die Steuerpolitik: Die überaus großzügigen Steuersenkungspläne Trumps sind bislang nicht gegenfinanziert, was letztlich eine Erhöhung der Budgetdefizite mit sich bringen würde. Genau hier liegt aber die Hoffnung vieler Marktteilnehmer: Ein fiskalischer Stimulus, der neben den Steuererleichterungen auch ein großes Infrastrukturprogramm einschließen könnte, würde das Wachstum und die Inflation beleben. Eine signifikant negative Rückwirkung würde es haben, wenn Trump seine Pläne zur Abschiebung von Ausländern wahr macht, die nicht illegal eingereist sind. Unsicherheit über die wirtschaftspolitische Ausrichtung einer Regierung Trump dürfte in den nächsten Wochen an den Märkten ein wichtiges Thema sein. Mittelfristig ist aufgrund stärkerer Inflationstendenzen mit einem Anstieg der Renditen zu rechnen.

Lass uns die Zeit wieder zurückdrehen

Der künftige Präsident der Vereinigten Staaten heißt Donald Trump. Am 8. November haben die Amerikaner außerdem alle Abgeordnete des Repräsentantenhauses und ein Drittel des Senats neu gewählt. Im Ergebnis kann Trump mit einer republikanischen Mehrheit in beiden Häusern regieren.

Zum jetzigen Zeitpunkt geht dennoch eine erhebliche Unsicherheit von Trump aus. Das liegt zum einen an dem Wahlprogramm, das in weiten Teilen weder vollständig ausformuliert noch konsistent ist. Zum anderen stellt sich die Frage, wie weit der künftige Präsident mit seinen angekündigten Maßnahmen tatsächlich gehen will und inwieweit der Kongress ihn insbesondere bei den innenpolitischen Maßnahmen unterstützt. Trumps Slogan "Make America Great Again" kann auch übersetzt werden mit "Wir drehen die Zeit zurück". Denn genau darum scheint es bei den Maßnahmen zu gehen: Immigranten sollen das Land verlassen, chinesische Importe nicht mehr mit amerikanischen konkurrieren, Nafta rückgängig gemacht werden und die Ölindustrie wieder so mächtig werden wie zu Rockefellers Zeiten. Konkret geht es um folgende Maßnahmen:

Steuerliche Entlastungen von Unternehmen und bei der Einkommenssteuer. Dies wird auf Kosten eines höheren Budgetdefizits gehen. Es geht um die Senkung der Unternehmenssteuer auf 15% und die Reduktion des Spitzensteuersatzes von 39,6% auf 33%. Die Entlastungen dürfte weniger deutlich ausfallen als versprochen, da die Republikaner und insbesondere der Sprecher des Repräsentantenhauses Paul Ryan für weniger Schulden eintreten.

Ein Infrastrukturprogramm, das in dem Wahlprogramm als umfangreich dargestellt, aber nicht weiter quantifiziert wird. In der aktuellen Diskussion stürzen sich die Marktbeobachter auf diesen Punkt des Wahlprogramms und verknüpfen damit offensichtlich große Hoffnungen. Auch hier ergibt sich das Problem, dass ein wirkungsvolles Infrastrukturprogramm mit höheren Staatsschulden verbunden ist, die vom Kongress abgesegnet werden müssten. Dass die US-amerikanische Infrastruktur eine kräftige Finanzspritze benötigen würde, steht außer Frage.

Ein Schwenk hin zu protektionistischen Maßnahmen insbesondere gegen Mexiko und China. Auch Deutschland scheint im Visier zu sein. Im Wahlkampf war von einem Ausstieg aus der Freihandelszone NAFTA und einer Anhebung der Zollsätze auf 35% (ggü. Mexiko) bzw. 45% (ggü. China) die Rede. So weit dürfte Trump vermutlich nicht gehen, aber die Richtung scheint vorgezeichnet.

Abschiebung von Ausländern, die illegal in die USA eingereist sind. Es geht dabei um 11,4 Mio Menschen, also etwa 3% der US- und 5% der arbeitsfähigen Bevölkerung. Beginnen will Trump mit illegalen Immigranten, die sich einer Straftat schuldig gemacht haben. Darüber hinaus hat Trump den Bau einer Mauer zu Mexiko angekündigt. Die Ausweisung von 11,4 Mio. Immigranten birgt erheblichen sozialen Sprengstoff, dürfte auf diplomatische Schwierigkeiten mit den betroffenen Ländern stoßen und würde das Arbeitskräfte- und Wachstumspotenzial Amerikas senken.

Wende in der Energiepolitik. Förderung des Fracking-Sektors, Streichung von Subventionen für den Sektor der erneuerbaren Energie und vermutlich auch Abschied von den in Paris verabschiedeten Klimazielen. Diese Punkte dürften Unterstützung im Kongress finden.

Abschaffung des öffentlichen Krankenversicherungssystems Obamacare. Dies kann zu sozialen Unruhen führen, da bereits 20 Millionen Menschen in dieses System integriert sind. 

Während die expansive Fiskalpolitik kurzfristig positive konjunkturelle Effekte haben kann, ist das Vorhaben, den NAFTA-Vertrag in Frage zu stellen und hohe Importzölle für Waren aus dem Ausland zu verlangen, grundsätzlich ein Rezept für einen Konjunktureinbruch. Nicht nur im Grenzgebiet zu Mexiko, sondern auch in anderen Teilen des Landes haben Unternehmen wie Apple, GM, IBM usw. über Jahrzehnte internationale Wertschöpfungsketten aufgebaut. Sie würden durch die massive Zollanhebungen in Frage gestellt. Auch die massive Abschiebung von Einwanderern würde das Wachstum der USA beeinträchtigen.

Der konjunkturelle Effekt der Regierung Trump hängt davon ab, wie lange Trump und der Kongress die Wirtschaft im Unklaren über die konkrete Ausgestaltung der im Wahlkampf propagierten Maßnahmen lässt. Außerdem dürfte die Stimmung in der Wirtschaft davon beeinflusst werden, ob es Trump gelingt das Land wieder zu einigen, oder ob er es im Gegenteil weiter spaltet.

Obama überreicht eine relativ gut funktionierende Wirtschaft

Die derzeitige konjunkturelle Lage ist recht gut. Im dritten Quartal ist das BIP der USA um 2,9% gegenüber dem Vorquartal expandiert (annualisierte Rate), eine kräftige Beschleunigung im Vergleich zu Q2 (1,4%). Positiv ist dabei vor allem die kräftige Erholung der Exporte. Die Investitionstätigkeit (ohne Bau und Lagerbestandsveränderungen) entwickelte sich hingegen nur recht moderat (+1,1%). Der private Konsum strahlt ebenfalls keine Euphorie aus, legte aber immer hin mit 2,1% zu.

Die jüngsten Konjunkturdaten deuten ebenfalls auf einen moderaten, aber stabilen Expansionspfad hin. So sind die ISM-Indizes für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor im Oktober gestiegen und befinden sich mit 51,9 bzw. 54,8 Punkten im expansiven Bereich. Auch der Arbeitsmarkt ist intakt. Dort wurden im Oktober netto 161.000 neue Stellen geschaffen, während die Arbeitslosenrate auf 4,9% zurückging. Im Wohnimmobiliensektor bleibt die Stimmung gut, wie der NAHB-Index im letzten Monat mit 63 Punkten zeigt (Expansionsgrenze liegt bei 50 Punkten). Und auch der Einzelhandel darf sich zufrieden zeigen: Die Umsätze sind dort im September um 0,6% gestiegen. Bei all den guten Nachrichten ist aber auch klar: wir sprechen hier nicht von einer boomenden sich gerade überhitzenden Volkswirtschaft. Entsprechend bleibt die Inflation bislang noch recht niedrig. So ist die PCE-Kerninflationsrate (die Zielinflationsrate der FED orientiert sich an diesem Index) im September auf dem Vormonatswert von 1,7% geblieben, die CPI-Kernrate auf 2,2% gefallen (Vormonat: 2,3%). Die Suche nach Hinweisen auf zunehmenden Inflationsdruck ist eher frustrierend: Weder kann man eine Beschleunigung bei den durchschnittlichen Stundenlohnzuwächsen beobachten noch nimmt die durchschnittliche Wochenarbeitszeit zu. Die Partizipationsrate am Arbeitsmarkt hat zwar etwas zugelegt, ein echter Trend ist daraus aber auch nicht ablesbar.

Insgesamt ergibt sich ein Konjunkturbild, das ganz im Sinne der FED geeignet ist, den Leitzins im Dezember anzuheben. Ob dies tatsächlich geschieht, hängt aber noch von anderen Faktoren ab.

Diskussion über die Inflation gewinnt an Fahrt

Die Diskussion um die Inflation gewinnt seit der Trump-Wahl allerdings an Fahrt. Insbesondere spielen die Märkte das Szenario einer expansiven Fiskalpolitik, die im kommenden Jahr der Wirtschaft einen Konjunkturimpuls verleihen könnte. Dies würde dann, zusammen mit preistreibenden protektionistischen Schritten die Inflation nach oben treiben. Ein derartiges Szenario ist nicht vollkommen abwegig. Zu bedenken ist aber, dass schuldenfinanzierte Ausgabenprogramme in der Vergangenheit auf Widerstand bei den Republikanern stießen. Manche Beobachter mögen jedoch an die Regierungszeit des Republikaners Ronald Reagan (1981 bis 1989) denken, die durch eine Erhöhung der Verschuldung von 30% des BIP auf 50% des BIP geprägt war. Steuererleichterungen und der Anstieg der Rüstungsausgaben waren hier die Treiber. Die Inflation ging in der Reagan-Zeit jedoch zurück, während die Realzinsen zunächst kräftig stiegen, um dann in der zweiten Amtszeit wieder zurückzugehen. Protektionistische Maßnahmen werden vermutlich ihre Zeit brauchen, um umgesetzt zu werden. Wir gehen davon aus, dass Trump an dieser Front frühestens in der zweiten Jahreshälfte 2017 aktiv wird.

Geldpolitik und langfristige Renditen: Wie lange ist Frau Yellen noch an der Fed-Spitze?

Nach der Wahl sind die langfristigen Renditen nur kurzzeitig gefallen, um dann umso stärker wieder zu steigen. Mittlerweile liegen die zehnjährigen T-Notes bei 2,15%. Das ist eine sehr überraschende Reaktion, da Trump ein Unsicherheitsfaktor ist und Anleger in unsicheren Zeiten üblicherweise verstärkt Staatsanleihen nachfragen. Ähnliches passierte übrigens mit den Fed Fund Futures: Erst gingen sie in den Keller und signalisierten, dass im Dezember keine Leitzinserhöhung stattfindet, dann stiegen sie auf ein höheres Niveau als vor dem Wahltag.

Da die Märkte insgesamt keinen Einbruch erlitten haben, könnte es in der Tat am 14. Dezember zu der von der Fed sorgfältig vorbereiteten Leitzinserhöhung kommen. Natürlich kann man sich vorstellen, dass der politisch vollkommen unerfahrene Trump in den nächsten Wochen Äußerungen tätigt, die an den Finanzmärkten Turbulenzen auslösen. Geht man davon aus, dass derartige Ereignisse keinen nachhaltigen Effekt haben, dürfte Janet Yellen im Dezember aktiv werden.

Für das erste Halbjahr sind wir vorsichtiger. Auch wenn das Wahlprogramm reichlich vage formuliert ist, erwarten wir, dass ein Teil der angekündigten Maßnahmen auch tatsächlich umgesetzt werden. Wenn Trump dann seine Pläne erläutert und darunter auch die protektionistischen Maßnahmen fallen, dürften die Finanzmärkten mit Unmut reagieren. In diesem Umfeld würde die Fed vermutlich lieber abwarten.

Auch wenn die Wirtschaftspolitik Trumps Amerika wahrscheinlich langfristig schaden wird, dürften die ersten Ankündigungen bald verdaut sein und es der Fed erlauben, im zweiten Halbjahr mit den Leitzinserhöhungen fortzufahren.

Auf einem anderen Blatt steht die Frage, ob Trump Frau Janet Yellen als Präsidentin der Fed behalten will. Der US-Präsident hat die Macht, den Präsidenten und den Vizepräsidenten neu zu benennen. Während des Wahlkampfs hat Trump auch Frau Yellen angegriffen und die Fed-Politik kritisiert. Wir gehen dennoch nicht davon aus, dass der Personalwechsel an der Spitze der Fed von Trump als dringend angesehen wird, zumal ein derartiger Personalwechsel stets Destabilisierungsrisiken in sich birgt.