Konjunktur- und Zinsprognose Eurozone: 2017 pessimistischer

Trumps Wahlsieg hat Auswirkungen auf Europa

Die Wahl des republikanischen Präsidentschaftskandidaten Donald Trump zum 45. Präsidenten der Vereinigten Staaten hat in den letzten Tagen die langfristigen Bund-Renditen nach oben katapultiert. Grundsätzlich kann der Regierungswechsel Entwicklung in der Eurozone über verschiedene Kanäle beeinflussen. Auf der Konjunkturseite kommt es entscheidend darauf an, ob und in welchem Maße eine Regierung Trump durch protektionistische Maßnahmen die Exportchancen Europas beeinträchtigen wird. Die Angst vor radikalen Maßnahmen in der Handelspolitik (Ausstieg aus der Freihandelszone NAFTA) und in der Sicherheitspolitik (in Frage stellen der NATO-Beistandspflicht) könnte Turbulenzen an den globalen Finanzmärkten auslösen. Außerdem werden die Anleger diesseits des Atlantiks sehr genau auf die Zinsentwicklung in den USA schauen müssen, die ihrerseits von der US-Inflation bzw. von den wirtschaftspolitischen Plänen einer Regierung Trump abhängt (siehe dazu US-Text). Besonders wichtig aber ist der Aspekt der politischen Ansteckung: Die unerwartete Wahl des Populisten Trump erhöht das Risiko, dass bei den Wahlen in den Niederlanden im März und/oder der Präsidentschaftswahl im Frühjahr in Frankreich europakritische Populisten an die Macht kommen und eine Eurokrise 2.0 auslösen. Wir berücksichtigen in unserer Prognose nach wie vor eine steigende Angst vor einer derartigen Entwicklung, erwarten aber keinen radikalen Politikwechsel. Daher bilden wir in unserem Basisszenario für das zweite Halbjahr 2017 in den Finanzmarkt- und Wachstumszahlen eine Beruhigung der Lage ab. Die zehnjährigen Bundrenditen dürften nach einem vorübergehenden Rückgang im ersten Halbjahr 2017 am Ende des nächsten Jahres nur geringfügig über dem aktuellen Wert von etwa 20 Basispunkten liegen. Die EZB wird das Anleiheankaufprogramm im Dezember voraussichtlich verlängern und das Ankaufvolumen von 80 Mrd. Euro beibehalten. Der Einlagenzinssatz könnte per Mitte des Jahres nochmal gesenkt werden. Das Wirtschaftswachstum der Währungsunion wird sich gemäß unserer Prognose von 1,6% in diesem Jahr auf 1,2% im kommenden Jahr verlangsamen.

Überwiegend freundliche Konjunkturdaten

Die Länder der Eurozone fügen sich überwiegend in die freundlichere Weltkonjunktur ein. Im dritten Quartal konnte das BIP der Währungsunion mit einer Rate von immerhin 0,3% expandieren.  Auf Länderebene sind bislang nur die Daten von Frankreich und Spanien bekannt, deren Wirtschaftsleistung unterdurchschnittlich (Frankreich: 0,2%) bzw. überdurchschnittlich (Spanien:0,6%) zunahm. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum relativ breit abgestützt war und von einer steigenden Investitionstätigkeit, vom inländischen Konsum (außer Frankreich, wo der Konsum stagnierte), höheren Staatsausgaben sowie einer verbesserten Exportkonjunktur getragen wurde. Die Arbeitslosenrate befindet sich weiterhin mit 10%  auf einem hohen Niveau, aber immerhin 0,1 Prozentpunkte niedriger als im zweiten Quartal.

Die Indikatoren für das laufende Quartal deuten auf eine Fortsetzung dieser insgesamt positiven Entwicklung. So ist der PMI der Eurozone bei Unternehmen des Verarbeitenden Gewerbes um knapp einen Punkt auf 53,5 Punkte gestiegen, getragen von höheren Werten in Deutschland und Frankreich. Auch im Dienstleistungssektor ist ein Anstieg zu verzeichnen (Eurozone: 52,8), wozu wiederum vor allem Deutschland und in schwächerer Form auch Italien beigetragen haben.

Inflation steigt aufgrund höherer Ölpreise

Die Inflationsdaten können auf den ersten Blick ebenfalls als Zeichen für eine robustere Konjunktur gedeutet werden. So stieg die Teuerungsrate der Eurozone, gemessen durch den HVPI, im Oktober auf den Wert von 0,5%. Das ist der höchste Wert seit Mitte 2014. Hierbei spielt aber die Auslastung der Wirtschaft, die üblicherweise mit einem höheren Preisdruck einhergeht, nicht die entscheidende Rolle. Vielmehr ist der auslaufende Ölpreiseffekt hier von Bedeutung (siehe dazu auch das Editorial auf Seite 2). Dieser inflationstreibende Effekt dürfte bereits im zweiten Halbjahr 2017 wieder verschwunden sein. Die Kernrate der Inflation, die Energie- und Lebensmittelpreise ausschließt, bestätigt diese These, denn sie ist seit drei Monaten unverändert bei 0,8%. Zwar ist die so genannte (und nur schwer messbare) Outputlücke, die sich als Differenz zwischen dem Produktionspotenzial einer Volkswirtschaft und der tatsächlichen Produktion ergibt, in den letzten Jahren deutlich zurückgegangen; die hohen Arbeitslosenraten in Italien, Frankreich und Spanien dürften aber einen stärkeren Lohnauftrieb in diesen Ländern verhindern. Damit sollte auch die Inflation, abgesehen von ölpreisbedingten Ausreißern im erste Halbjahr 2017, nicht wesentlich steigen. Per Ende des Jahres 2017 erwarten wir in der Eurozone eine Inflationsrate von 0,8%.

Ausblick auf 2017 pessimistischer

Der Konjunkturverlauf zu Beginn des Jahres 2017 wird vermutlich nicht an die derzeit relativ erfreuliche Lage anknüpfen können. Schon der 4. Dezember 2016 könnte die Nervosität an den hiesigen Finanzmärkten wieder erhöhen: An diesem Tag wird in Italien ein wegweisendes Verfassungsreferendum abgehalten, bei dem es um die Verschlankung der Entscheidungsstrukturen im parlamentarischen System Italiens geht. Indirekt wird auch über die Zukunft des Reformers Matteo Renzi abgestimmt. Eine Niederlage würde die Position Renzis schwächen und den Eindruck verstärken, dass Europa reformunfähig ist. Am selben Tag wird Österreich einen neuen Bundespräsidenten wählen. Die besten Chancen hat dabei der Rechtspopulist Norbert Hofer.

Trump könnte sich als Katalysator für populistische Bewegungen in Europa erweisen

Hier könnte, zusammen mit der Wahl von Donald Trump in Amerika, der Boden bereitet werden für einen kräftigen Stimmenzuwachs ausländerfeindlicher Parteien und Kandidaten in den Niederlanden (Geert Wilders bzw. seine Partei für die Freiheit, Wahl am 15. März 2017) sowie in Frankreich (Marine Le Pen bzw. ihre Partei Front National, Wahlen finden von April bis Juni 2017 statt). In diese Zeit fällt voraussichtlich auch der Beginn der Verhandlungen über den Brexit. Insgesamt ergibt sich damit erhebliches politisches Unruhepotenzial, das an den Finanzmärkten sicherlich nicht spurlos vorübergehen und auch konjunkturell zu einer Verlangsamung führen wird. Denn viele Unternehmen werden eine abwartende Haltung einnehmen, bevor sie ihre Investitionsvorhaben umsetzen. Die gute Investitionsdynamik der letzten Quartale dürfte sich daher im nächsten Jahr nicht fortsetzen.

Das Mehrheitswahlsystem in Frankreich macht einen Sieg Le Pens in Frankreich eher unwahrscheinlich, ohne dass wir dies angesichts des Wahlergebnisses in den USA ausschließen können. Geert Wilders aus den Niederlanden trauen wir ebenfalls zum jetzigen Zeitpunkt keinen Wahlsieg zu (in den Umfragen liegt er bei 15%), so dass sich die politische Lage in der zweiten Jahreshälfte beruhigen sollte. Dies wird sich auch positiv im Konjunkturverlauf niederschlagen. Insgesamt kommen wir auf eine Expansionsrate in der Eurozone von 1,2% für das Gesamtjahr. Diese Verlangsamung hört sich etwas dramatischer an als sie vielleicht ist, da sie teilweise auf die geringere Anzahl von Arbeitstagen im Jahr 2017 zurückzuführen ist.

EZB wird Kurs halten

In den vergangenen Wochen wurde verstärkt diskutiert, ob die EZB an die Grenzen ihrer Möglichkeiten gekommen ist. Konkret hat EZB-Präsident Mario Draghi öffentlich gemacht, man habe im EZB-Rat intensiv diskutiert, wie man denn mit der zunehmenden Knappheit von Staatsanleihen umgehen soll, die es erschweren, das QE-Programm reibungslos umzusetzen. Außerdem wurde das Gerücht lanciert (an dem vermutlich auch etwas dran ist), man habe überlegt, den Anleihen-Ankaufbetrag zu senken, was Marktteilnehmer mit dem Wort Tapering in Verbindung gebracht haben. Abgesehen davon, dass Tapering die kontinuierliche Rückführung des Ankaufvolumens meint und es hier nur um eine einmalige Absenkung des zu kaufenden Volumens geht, halten wir diese Maßnahme für unwahrscheinlich. Warum? Die Zentralbank möchte sich von den Zinserhöhungen in den USA schützen bzw. so gut wie möglich abkoppeln. Das gelingt ihr am besten, wenn sie den Bondmarkt weiterhin mit dem hohen Ankaufbetrag von 80 Mrd. Euro pro Monat unterstützt und nicht den geringsten Verdacht aufkommen lässt, dieses Volumen reduzieren zu wollen. Dies gilt umso mehr, als auch die EZB die politischen Gefahren und die daraus resultierenden Wachstumsrisiken wahrnehmen dürfte. Vor diesem Hintergrund werden die langfristigen Renditen in der Eurozone relativ niedrig bleiben.

Gelingt die Abkoppelung der langfristige Renditen von den USA?

Dennoch wird sich der Euro-Rentenmarkt nicht ganz frei machen können von Entwicklungen in den USA. Das haben die vergangenen Tage gezeigt, als es zu einem deutlichen Anstieg der langfristigen Renditen in den USA kam und die Bundrenditen dieser Entwicklung folgte. Nun erwarten wir für die T-Notes keinen dramatischen Renditeanstieg für das kommende Jahr (siehe dazu den US-Text). Das Risiko, dass das Wachstum in den USA robuster als erwartet ausfällt und gleichzeitig expansive fiskalische Programme zusammen mit preistreibenden protektionistischen Maßnahmen (die Donald Trump im Wahlkampf versprochen hatte) in den USA die Inflation und damit auch die Renditen nach oben treiben, ist jedoch da. In diesem Fall wäre wohl auch bei den Bunds mit einer stärkeren Aufwärtsbewegung bei den Renditen zu rechnen.

Ein anderes Risiko, das die Renditen wieder fallen lassen könnte, ist die Fragilität des Finanzmarktsektors. Während in Deutschland die Deutsche Bank zeitweise für Nervosität sorgte, belastet in Italien ein Volumen von 370 Mrd. Euro an leistungsgestörten Krediten das Vertrauen in den Bankensektor. Portugals Kreditinstitute leiden wiederum unter der schwachen Bonität ihres Staates, der nur noch von der kleinen Ratingagentur DBRS mit einem so genannten Investmentgrade eingestuft wird. Sollte die Bonitätsstufe auf Nicht-Investmentgrade gesenkt werden, würde die EZB keine Staatsanleihen Portugals im Rahmen des QE-Programms auf die Bilanz nehmen können. Auch andere Länder kämpfen mit einer hohen Quote an leistungsgestörten Krediten. Damit bleibt der Finanzsektor der Eurozone anfällig für Schocks, was sich ggf. in einem erneuten starken Rückgang der Staatsanleiherenditen aus den Kernländern widerspiegeln kann.