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17.11.16, 10:05
Kapitalmarkt-News – Ausblick US-Konjunktur: Eine neue Hoffnung?
17. November 2016
Ausblick US-Konjunktur: Eine neue Hoffnung?
2016 war kein gutes Jahr für Prognostiker; denn weder das Ergebnis des britischen Referendums entsprach den Erwartungen und Umfrageprognosen noch das der US-Wahl. Auch danach kam alles anders als vermutet. Volkswirte hatten als Folge des Brexit-Votums bereits im dritten Quartal mit einem Einbruch der britischen Wirtschaft gerechnet, der nicht eintrat. Ebenso unvorhersehbar könnte sich die Ausgestaltung einer neuen US-Wirtschaftspolitik und deren Implikationen gestalten. Die Finanzmärkte scheinen allerdings eine klare Vorstellung zu haben: Trump steht für Wachstum und steigende Zinsen. Gute Aussichten nicht nur für US-Arbeitnehmer, sondern auch für die US-amerikanische Wirtschaft insgesamt? Ob sich diese Einschätzung der Märkte bestätigen wird, bleibt abzuwarten. Dennoch lassen sich trotz möglicher Fehleinschätzungen aus den Aussagen Trumps Implikationen für US-Wirtschaft und Zinsen ableiten. Im Fokus stehen vor allem Trumps Fiskal- und Außenhandelspolitik.
Die im Wahlkampf angekündigte Steuersenkung sollte laut Trump einkommensneutral für den Staat erfolgen; doch die aktuellen Vorschläge werden kaum ausreichen, denn eine breit angelegte Verringerung der Einkommensteuer kann nicht allein durch das Schließen von Steuerlöchern für Superreiche kompensiert werden. Auch bleibt fraglich, in welchem Maße Unternehmen ihre Gewinne in die USA zurückführen werden und somit Einnahmen für den Staat generieren. Laut Analysen des „US-Think-Tank“ Tax-Foundation wäre eine Reform des Steuersystems allerdings schon deswegen notwendig, um langfristig internationales Kapital zu sichern. Nach Angaben der Tax-Foundation haben die USA – abgesehen von Italien und Frankreich – das international am wenigsten wettbewerbsfähige Steuersystem. Dabei sind Steuerlast und effektiver Wechselkurs, der ebenfalls im Fokus von Trumps Überlegungen steht, zwar in den letzten Jahren gestiegen, sie liegen jedoch nahe am Durchschnitt der letzten 20 Jahre und haben keine Extremwerte erreicht. Auch wenn eine Senkung (Abwertung des US-$ oder Senkung der Steuerlast) kurzfristig Wachstumsimpulse liefern kann, bedeutet dies nicht, dass das bisherige Steuersystem und der Wechselkurs Ursachen des schwachen US-Wirtschaftswachstums waren.
Dass Protektionismus kontraproduktiv für Wachstum ist, sollte klar sein. Auch sind steigende Importe kein Grund zur Sorge, solange die Exporte ebenfalls zunehmen, und die Wirtschaft dadurch einen höheren Offenheitsgrad bzw. eine höhere globale Vernetzung aufweist. Deutschland ist dafür ein gutes Beispiel. In den USA ist hingegen vor allem die Importquote gestiegen, die Exportquote konnte nicht mithalten. Die Nachfrageseite hat sich folglich globalisiert, die Angebotsseite dagegen nur teilweise. US-Unternehmen produzieren dort, wo es kostengünstig ist, was Trump missfällt. Eine Fokussierung auf wettbewerbsfähige lokale Wertschöpfung in den USA scheint dagegen nur begrenzt stattgefunden zu haben, was die Exportfähigkeit der USA belastet. Nicht die hohen Importe und US-Unternehmen, die effiziente Produktionsketten schaffen, sind das Problem, sondern vielmehr die nicht ausreichende Anpassung sowie die Neuausrichtung der US-Wirtschaft. Deren fehlende internationale Wettbewerbsfähigkeit spiegelt sich in der schwachen Exporttätigkeit. Aus dieser Sicht ist Trumps Fokus auf Importsubstitution und Abwanderung von Arbeitsplätzen verwunderlich. Stattdessen sollte er sich auf die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit konzentrieren, um nachhaltig international wettbewerbsfähige Arbeitsplätze schaffen zu können.
Abb. 2 zeigt, dass die US-Importquote seit 1996 deutlich gestiegen ist, während die Exportquote sogar z. T. leicht rückläufig war. Die stark zunehmende US-Nachfrage ist dafür genauso verantwortlich wie ein überbewerteter US-$ und die Gründung der NAFTA 1994. Abb. 2 dokumentiert zudem, dass die USA nicht genug für die Exportseite getan haben, um die strukturelle Höhe des Handelsbilanzdefizits als Folge des Zugangs zu bzw. von Billiglohnländern wie Mexiko zu verhindern. Arbeitsplätze mögen nach Mexiko und China verlagert worden sein. Das Problem ist aber, dass nicht ausreichend in US-Standorte investiert wurde, um deren internationale Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und um US-Arbeitsplätze zu schaffen. Importe machen nur 16 % des US-BIP aus, davon stammen lediglich 1,6 Prozentpunkte aus Mexiko und 2,7 Prozentpunkte aus China. Selbst bei Einführung von Zöllen auf mexikanische Güter würde sich am grundsätzlichen Handelsungleichgewicht der USA wenig ändern.
Trumps Politik sollte die Konjunktur kurzfristig stimulieren. Höhere Staatsausgaben und eine niedrigere effektive Steuerrate kommen einem fiskalischen Stimulierungsprogramm gleich. Der Einfluss struktureller Veränderungen ist hingegen schwieriger einzuschätzen. Laut Tax-Foundation hätte die Steuerreform langfristig (in 2025) einen zusätzlichen Effekt auf das BIP-Niveau von 7 % bis 8 %. Kurz- und selbst mittelfristig würden sich also Wachstumsimpulse ergeben. Diese würden nicht nur aus Nachfrageeffekten resultieren, sondern auch aus Angebotseffekten aufgrund einer verbesserten Anreizstruktur für Arbeitnehmer sowie zusätzlicher Investitionen. Demnach würden rund 2 Mio. neue Arbeitsplätze geschaffen werden, ein Anteil an allen US-Arbeitsplätzen von 1,5 %. Wie bei Reaganomics so kann auch bei Trumps Steuerreformen davon ausgegangen werden, dass sich trotz des höheren Wachstums das öffentliche Haushaltsdefizit ausweiten wird. So dürfte die wirtschaftliche Dynamik als Folge des Konjunkturprogramms an Tempo zulegen, doch primär würde dies durch eine zunehmende Schuldenquote finanziert. Der potenzielle Einfluss der Steuerreformen auf die Angebotsseite der Wirtschaft wird durch mögliche Zölle konterkariert. Auch dürfte sich keine direkte Verbesserung der Exportquote als Folge der Steuererleichterungen einstellen.
Gemäß der Simulationen der Tax-Foundation wäre die prozentual höchste Einkommensverbesserung als Folge der Steuerreform bei den höheren Einkommensklassen zu finden, auch wenn alle Arbeitnehmer profitieren würden. Dies würde die seit Jahren zunehmende Ungleichheit in den USA weiter vorantreiben. Doch gerade hier scheinen Reformen notwendig zu sein. So befindet sich zwar die Arbeitslosenquote mit unter 5 % auf einem niedrigen Niveau, doch die Anzahl der Essensmarkenempfänger, die sich nach der Finanzkrise fast verdoppelte, hat sich kaum reduziert. Die US-Wirtschaft hat viele Jobs geschaffen, doch diese sorgen nicht für nennenswerte Einkommenssteigerungen bei den unteren Einkommensklassen. Auch bleibt die Partizipationsrate (Relation von Erwerbspersonen, die sich dem Arbeitsmarkt zur Verfügung stellen zum Arbeitskräftepotenzial) am Arbeitsmarkt in den USA relativ niedrig, was zum Teil die geringe Arbeitslosenquote erklärt. Die Lösung liegt nicht darin, Billiglohn-Arbeitsplätze zurück in die USA zu führen, sondern darin, die Produktivität der US-Arbeitnehmer und damit die realen Löhne nachhaltig zu steigern. Da das Verarbeitende Gewerbe jedoch nur rund 12 % des BIP ausmacht, ist es ein Trugschluss zu glauben, dass über den Handel mit Gütern kurzfristig bedeutende Wachstumsimpulse zu erwarten sind. Sinn macht vielmehr die Förderung nachhaltig wettbewerbsfähiger Industriezweige.
Kommt es unter Trump zu mehr Protektionismus, könnte dies das Potenzialwachstum aufgrund ineffizienter Ressourcenallokation senken und sich als kontraproduktiv zu den Steuerreformen erweisen, zumindest was nachhaltiges Wachstum angeht. Da die USA allerdings schon aktuell unter ihrem Potenzial wachsen, könnte sich eine solche Entwicklung erst später bemerkbar machen. Protektionismus würde ebenso wie eine alternde Bevölkerung und ein niedriges Produktivitätswachstum den Inflationsdruck erhöhen. So dürfte Trumps Politik kurzfristig für Wachstum und möglicherweise auch für Inflation sorgen, wie jede keynesianische Stimulierungspolitik. Die Nachhaltigkeit ist jedoch anzuzweifeln.
Fazit: Auch wenn die konkrete Ausgestaltung der US-Wirtschaftspolitik unter Trump erst noch erfolgen muss, kann davon ausgegangen werden, dass die Fiskalpolitik expansiver sein wird, als dies unter Hillary Clinton der Fall gewesen wäre. Eine Beschleunigung des US-Wirtschaftswachstums in 2017/18 ist somit wahrscheinlich. Es ist zu erwarten, dass die Fed nicht nur im Dezember 2016 Zinsanhebungen vornehmen wird, sondern auch 2017. Die IKB erwartet ein BIP-Wachstum in den USA von 2,4 % in 2017, das sich 2018 weiter beschleunigen könnte.
Trumps Wirtschafts- und Fiskalpolitik wird allerdings das US-Potenzialwachstum kaum positiv beeinflussen und nicht für nachhaltig steigende Zinsen sorgen, auch weil die größten Profiteure der Steuererleichterungen die Besserverdienenden in den USA sein dürften. Zudem wären grundsätzliche Strukturreformen erforderlich, um die Exportfähigkeit der US-Wirtschaft zu verbessern.
Da die US-Konjunktur aktuell jedoch eher durch die Nachfrage-, als durch die Angebotsseite gebremst wird, mag ein Stimulierungsprogramm auf der Ein- und Ausgabenseite des Staates durchaus effektiv sein, um kurzfristig Wachstum und Inflation zu fördern. Die Finanzmärkte scheinen diese Sicht zu teilen.
Quelle: Tax-Foundation, September 2016: Details and Analysis of the Donald Trump Tax Reform Plan; www.taxfoundation.org
Ausblick US-Konjunktur: Eine neue Hoffnung?
2016 war kein gutes Jahr für Prognostiker; denn weder das Ergebnis des britischen Referendums entsprach den Erwartungen und Umfrageprognosen noch das der US-Wahl. Auch danach kam alles anders als vermutet. Volkswirte hatten als Folge des Brexit-Votums bereits im dritten Quartal mit einem Einbruch der britischen Wirtschaft gerechnet, der nicht eintrat. Ebenso unvorhersehbar könnte sich die Ausgestaltung einer neuen US-Wirtschaftspolitik und deren Implikationen gestalten. Die Finanzmärkte scheinen allerdings eine klare Vorstellung zu haben: Trump steht für Wachstum und steigende Zinsen. Gute Aussichten nicht nur für US-Arbeitnehmer, sondern auch für die US-amerikanische Wirtschaft insgesamt? Ob sich diese Einschätzung der Märkte bestätigen wird, bleibt abzuwarten. Dennoch lassen sich trotz möglicher Fehleinschätzungen aus den Aussagen Trumps Implikationen für US-Wirtschaft und Zinsen ableiten. Im Fokus stehen vor allem Trumps Fiskal- und Außenhandelspolitik.
Die im Wahlkampf angekündigte Steuersenkung sollte laut Trump einkommensneutral für den Staat erfolgen; doch die aktuellen Vorschläge werden kaum ausreichen, denn eine breit angelegte Verringerung der Einkommensteuer kann nicht allein durch das Schließen von Steuerlöchern für Superreiche kompensiert werden. Auch bleibt fraglich, in welchem Maße Unternehmen ihre Gewinne in die USA zurückführen werden und somit Einnahmen für den Staat generieren. Laut Analysen des „US-Think-Tank“ Tax-Foundation wäre eine Reform des Steuersystems allerdings schon deswegen notwendig, um langfristig internationales Kapital zu sichern. Nach Angaben der Tax-Foundation haben die USA – abgesehen von Italien und Frankreich – das international am wenigsten wettbewerbsfähige Steuersystem. Dabei sind Steuerlast und effektiver Wechselkurs, der ebenfalls im Fokus von Trumps Überlegungen steht, zwar in den letzten Jahren gestiegen, sie liegen jedoch nahe am Durchschnitt der letzten 20 Jahre und haben keine Extremwerte erreicht. Auch wenn eine Senkung (Abwertung des US-$ oder Senkung der Steuerlast) kurzfristig Wachstumsimpulse liefern kann, bedeutet dies nicht, dass das bisherige Steuersystem und der Wechselkurs Ursachen des schwachen US-Wirtschaftswachstums waren.
Dass Protektionismus kontraproduktiv für Wachstum ist, sollte klar sein. Auch sind steigende Importe kein Grund zur Sorge, solange die Exporte ebenfalls zunehmen, und die Wirtschaft dadurch einen höheren Offenheitsgrad bzw. eine höhere globale Vernetzung aufweist. Deutschland ist dafür ein gutes Beispiel. In den USA ist hingegen vor allem die Importquote gestiegen, die Exportquote konnte nicht mithalten. Die Nachfrageseite hat sich folglich globalisiert, die Angebotsseite dagegen nur teilweise. US-Unternehmen produzieren dort, wo es kostengünstig ist, was Trump missfällt. Eine Fokussierung auf wettbewerbsfähige lokale Wertschöpfung in den USA scheint dagegen nur begrenzt stattgefunden zu haben, was die Exportfähigkeit der USA belastet. Nicht die hohen Importe und US-Unternehmen, die effiziente Produktionsketten schaffen, sind das Problem, sondern vielmehr die nicht ausreichende Anpassung sowie die Neuausrichtung der US-Wirtschaft. Deren fehlende internationale Wettbewerbsfähigkeit spiegelt sich in der schwachen Exporttätigkeit. Aus dieser Sicht ist Trumps Fokus auf Importsubstitution und Abwanderung von Arbeitsplätzen verwunderlich. Stattdessen sollte er sich auf die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit konzentrieren, um nachhaltig international wettbewerbsfähige Arbeitsplätze schaffen zu können.
Abb. 2 zeigt, dass die US-Importquote seit 1996 deutlich gestiegen ist, während die Exportquote sogar z. T. leicht rückläufig war. Die stark zunehmende US-Nachfrage ist dafür genauso verantwortlich wie ein überbewerteter US-$ und die Gründung der NAFTA 1994. Abb. 2 dokumentiert zudem, dass die USA nicht genug für die Exportseite getan haben, um die strukturelle Höhe des Handelsbilanzdefizits als Folge des Zugangs zu bzw. von Billiglohnländern wie Mexiko zu verhindern. Arbeitsplätze mögen nach Mexiko und China verlagert worden sein. Das Problem ist aber, dass nicht ausreichend in US-Standorte investiert wurde, um deren internationale Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und um US-Arbeitsplätze zu schaffen. Importe machen nur 16 % des US-BIP aus, davon stammen lediglich 1,6 Prozentpunkte aus Mexiko und 2,7 Prozentpunkte aus China. Selbst bei Einführung von Zöllen auf mexikanische Güter würde sich am grundsätzlichen Handelsungleichgewicht der USA wenig ändern.
Trumps Politik sollte die Konjunktur kurzfristig stimulieren. Höhere Staatsausgaben und eine niedrigere effektive Steuerrate kommen einem fiskalischen Stimulierungsprogramm gleich. Der Einfluss struktureller Veränderungen ist hingegen schwieriger einzuschätzen. Laut Tax-Foundation hätte die Steuerreform langfristig (in 2025) einen zusätzlichen Effekt auf das BIP-Niveau von 7 % bis 8 %. Kurz- und selbst mittelfristig würden sich also Wachstumsimpulse ergeben. Diese würden nicht nur aus Nachfrageeffekten resultieren, sondern auch aus Angebotseffekten aufgrund einer verbesserten Anreizstruktur für Arbeitnehmer sowie zusätzlicher Investitionen. Demnach würden rund 2 Mio. neue Arbeitsplätze geschaffen werden, ein Anteil an allen US-Arbeitsplätzen von 1,5 %. Wie bei Reaganomics so kann auch bei Trumps Steuerreformen davon ausgegangen werden, dass sich trotz des höheren Wachstums das öffentliche Haushaltsdefizit ausweiten wird. So dürfte die wirtschaftliche Dynamik als Folge des Konjunkturprogramms an Tempo zulegen, doch primär würde dies durch eine zunehmende Schuldenquote finanziert. Der potenzielle Einfluss der Steuerreformen auf die Angebotsseite der Wirtschaft wird durch mögliche Zölle konterkariert. Auch dürfte sich keine direkte Verbesserung der Exportquote als Folge der Steuererleichterungen einstellen.
Gemäß der Simulationen der Tax-Foundation wäre die prozentual höchste Einkommensverbesserung als Folge der Steuerreform bei den höheren Einkommensklassen zu finden, auch wenn alle Arbeitnehmer profitieren würden. Dies würde die seit Jahren zunehmende Ungleichheit in den USA weiter vorantreiben. Doch gerade hier scheinen Reformen notwendig zu sein. So befindet sich zwar die Arbeitslosenquote mit unter 5 % auf einem niedrigen Niveau, doch die Anzahl der Essensmarkenempfänger, die sich nach der Finanzkrise fast verdoppelte, hat sich kaum reduziert. Die US-Wirtschaft hat viele Jobs geschaffen, doch diese sorgen nicht für nennenswerte Einkommenssteigerungen bei den unteren Einkommensklassen. Auch bleibt die Partizipationsrate (Relation von Erwerbspersonen, die sich dem Arbeitsmarkt zur Verfügung stellen zum Arbeitskräftepotenzial) am Arbeitsmarkt in den USA relativ niedrig, was zum Teil die geringe Arbeitslosenquote erklärt. Die Lösung liegt nicht darin, Billiglohn-Arbeitsplätze zurück in die USA zu führen, sondern darin, die Produktivität der US-Arbeitnehmer und damit die realen Löhne nachhaltig zu steigern. Da das Verarbeitende Gewerbe jedoch nur rund 12 % des BIP ausmacht, ist es ein Trugschluss zu glauben, dass über den Handel mit Gütern kurzfristig bedeutende Wachstumsimpulse zu erwarten sind. Sinn macht vielmehr die Förderung nachhaltig wettbewerbsfähiger Industriezweige.
Kommt es unter Trump zu mehr Protektionismus, könnte dies das Potenzialwachstum aufgrund ineffizienter Ressourcenallokation senken und sich als kontraproduktiv zu den Steuerreformen erweisen, zumindest was nachhaltiges Wachstum angeht. Da die USA allerdings schon aktuell unter ihrem Potenzial wachsen, könnte sich eine solche Entwicklung erst später bemerkbar machen. Protektionismus würde ebenso wie eine alternde Bevölkerung und ein niedriges Produktivitätswachstum den Inflationsdruck erhöhen. So dürfte Trumps Politik kurzfristig für Wachstum und möglicherweise auch für Inflation sorgen, wie jede keynesianische Stimulierungspolitik. Die Nachhaltigkeit ist jedoch anzuzweifeln.
Fazit: Auch wenn die konkrete Ausgestaltung der US-Wirtschaftspolitik unter Trump erst noch erfolgen muss, kann davon ausgegangen werden, dass die Fiskalpolitik expansiver sein wird, als dies unter Hillary Clinton der Fall gewesen wäre. Eine Beschleunigung des US-Wirtschaftswachstums in 2017/18 ist somit wahrscheinlich. Es ist zu erwarten, dass die Fed nicht nur im Dezember 2016 Zinsanhebungen vornehmen wird, sondern auch 2017. Die IKB erwartet ein BIP-Wachstum in den USA von 2,4 % in 2017, das sich 2018 weiter beschleunigen könnte.
Trumps Wirtschafts- und Fiskalpolitik wird allerdings das US-Potenzialwachstum kaum positiv beeinflussen und nicht für nachhaltig steigende Zinsen sorgen, auch weil die größten Profiteure der Steuererleichterungen die Besserverdienenden in den USA sein dürften. Zudem wären grundsätzliche Strukturreformen erforderlich, um die Exportfähigkeit der US-Wirtschaft zu verbessern.
Da die US-Konjunktur aktuell jedoch eher durch die Nachfrage-, als durch die Angebotsseite gebremst wird, mag ein Stimulierungsprogramm auf der Ein- und Ausgabenseite des Staates durchaus effektiv sein, um kurzfristig Wachstum und Inflation zu fördern. Die Finanzmärkte scheinen diese Sicht zu teilen.
Quelle: Tax-Foundation, September 2016: Details and Analysis of the Donald Trump Tax Reform Plan; www.taxfoundation.org
Ansprechpartner in der IKB Deutsche Industriebank AG:
Dr. Klaus Bauknecht
klausdieter.bauknecht@ikb.de
40474 Düsseldorf
Wilhelm-Bötzkes-Straße 1
Telefon +49 211 8221-0
Volkswirtschaft und Research
Telefon +49 211 8221-4118
Herausgeber: IKB Deutsche Industriebank AG
Rechtsform: Aktiengesellschaft
Sitz: Düsseldorf
Handelsregister: Amtsgericht Düsseldorf, HR B 1130
Vorsitzender des Aufsichtsrats: Dr. Karl-Gerhard Eick
Vorsitzender des Vorstands: Dr. Michael H. Wiedmann
Vorstand: Claus Momburg, Dr. Jörg Oliveri del Castillo-Schulz, Dirk Volz
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