Konjunktur und Zinsen monthly: Eurozone

Die Eurozone scheint den Schock des Brexit-Votums vom 23. Juni auf den ersten Blick relativ gut überstanden zu haben. Zwar sind die Renditen der Bunds im Zuge der gestiegenen Unsicherheit erneut gesunken. Die meisten europäischen Aktienmärkte liegen jedoch nur unwesentlich unter dem Pre-Brexit-Stand und die letzten Konjunkturindikatoren für die Länder der Währungsunion lassen bislang keine gravierenden Brexit-Spuren erkennen. Das bedeutet aber nicht, dass dieses Kapitel geschlossen werden kann. Vielmehr dürfte das Thema „Ansteckung“ in den nächsten Monaten immer wieder auf die Agenda rücken. Wir haben für das kommende Jahr unsere Wachstumsprognose für die Eurozone von 1,6% auf 1,2% gesenkt. Kurzfristig ist die Stabilität der Eurozone durch ein anderes Thema gefährdet: den hohen Eigenkapitalbedarf des italienischen Bankensektors, der im Zuge des Stresstests der Europäischen Bankenaufsicht EBA sichtbar geworden ist. Es ist derzeit noch nicht geklärt, wie dieses Problem gelöst wird, ohne die von der EU auferlegten Regeln im Umgang mit insolvenzgefährdeten Kreditinstituten zu verletzen. Die Terroranschläge im französischen Nizza, der Amoklauf in München sowie die dramatischen Entwicklungen in der Türkei tragen zwar zur Verunsicherung bei, bringen die Marktteilnehmer anscheinend aber nicht aus der Ruhe. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat aus dem Brexit bislang noch keinen unmittelbaren Handlungsbedarf in Bezug auf die Geldpolitik abgeleitet. Wir gehen allerdings von neuen Lockerungsschritten im den nächsten Monaten aus. Die langfristigen Renditen der Bunds dürften in den nächsten Monaten zunächst noch weiter sinken und selbst Ende 2017 noch im negativen Territorium liegen. 

Italienischer Bankensektor: Angst vor der nächsten Krise

Kurz nach dem Brexit-Votum haben die Aktien einiger italienischer Banken massiv an Wert verloren. Die eigentliche Ursache ist in dem durch den Stresstest der Europäischen Bankenaufsicht offen gelegten Kapitalbedarf zu suchen. Die Ergebnisse des Stresstests werden zwar erst am 29. Juli veröffentlicht, aber schon Ende Juni war von Seiten der italienischen Regierung von einem Kapitalbedarf von 40 Mrd. Euro die Rede. Gemäß der seit Anfang 2016 anzuwendenden Bankenabwicklungsrichtlinie darf der Staat jedoch nicht mehr ohne Weiteres Banken retten. Erschwert wird die Lage noch dadurch, dass im vierten Quartal ein Verfassungsreferendum stattfindet (bei dem über eine neue entscheidungserleichternde Machtverteilung zwischen Unterhaus und Senat abgestimmt wird). Ministerpräsident Matteo Renzi hat dieses Referendum eng an seine Person geknüpft, so dass im Fall einer Niederlage Neuwahlen drohen.

Vor diesem Hintergrund sind unterschiedliche Lösungsalternativen im Gespräch: Grundsätzlich ist es möglich, dass die Bankenabwicklungsrichtlinie für die betroffenen Banken strikt umgesetzt wird. In diesem Fall würden Aktionäre sowie die Gläubiger von nachrangigen und erstrangigen Bankschuldverschreibungen an den Verlusten beteiligt werden. Dies ist aus Stabilitätsgründen und aus politischen Erwägungen ein Problem. Denn in Italien sind im Durchschnitt 30% der Bankschuldverschreibungen in  den Händen von Privatkunden. In der Folge könnte es zu einem Sturm auf die Banken kommen. Renzi würde zudem viele Wähler verprellen, deren Stimmen er für das Referendum benötigt. Alternativ könnte die Bankenabwicklungsrichtlinie angewandt werden, um dann die Privatkunden staatlicherseits zu kompensieren. Schließlich könnte sich die Regierung zunächst auf das Kreditinstitut konzentrieren, wo gemäß Analystenberichten der größte Handlungsbedarf ist, der Monte dei Paschi. Das Institut würde ohne Gläubiger- Beteiligung mit einer Kombination von staatlichen Garantien, dem von Banken gespeisten Private Equity Fond Atlante sowie einer Kapitalerhöhung durch Privatinvestoren stabilisiert. Die umfassende Lösung für die anderen angeschlagenen Banken würde man dann auf einen Zeitpunkt nach dem Referendum verlegen.

Die Gefahr, die von Italien für die Eurozone ausgeht, ist nicht zu unterschätzen. Der italienische Bankensektor hat Aktiva im Volumen von knapp 4000 Mrd. Euro, was einem Anteil von 12% an den Bankaktiva der Eurozone entspricht. Die Staatsschulden Italiens (rund 2200 Mrd. Euro) machen 23% der Staatsschulden der Euro-Mitgliedsländer aus. Italien erwirtschaftet zudem 16% des BIPs der Eurozone. Sollte die Lage in Italien eskalieren, müsste man unter anderem mit weiteren Renditerückgängen bei Bundesanleihen rechnen. Die EZB würde vermutlich mit zusätzlichen Tendergeschäften sowie Not-Krediten (Emergency Liquidity Assistance = ELA) eingreifen. Außerdem würde die Notenbank wahrscheinlich das OMT-Programm aktivieren, das den Ankauf von Staatsanleihen von Ländern vorsieht, die ein ESM-Programm in Anspruch genommen haben. Damit wird Italien praktisch der Zugang zum Kapitalmarkt garantiert. Wir erwarten angesichts der erhöhten Risiken, dass entweder die Alternative 3 (Kompensation der Anleger) oder 4 (Fokussierung auf Monte dei Paschi) umgesetzt wird und die Lage handhabbar bleibt, was auch aus Glaubwürdigkeitsgründen für die EU die akzeptabelsten Lösungen sind.

Konjunktur trotzt dem Brexit-Votum – bisher

In Großbritannien bahnt sich eine Rezession an. So ist der mehrere Sektoren umfassende Geschäftsklimaindex PMI-Composite auf ein Sieben-Jahres-Tief gefallen. Allerdings hat sich die Befürchtung, die Konjunktur in der Eurozone könne durch das Brexit-Votum unvermittelt einbrechen, bislang nicht bewahrheitet. In Frankreich stiegen die Indizes für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor im Juli sogar, obwohl das Land zusätzlich noch von den Terroranschlägen in Nizza belastet war. Die Verabschiedung der Arbeitsmarktreform dürfte zur Stimmungsaufhellung beigetragen haben. In Deutschland ist der Ifo- Index geringfügig niedriger ausgefallen als im Juni. Im zweiten Quartal dürfte das Wirtschaftswachstum in der Eurozone bei 1,5% gelegen haben. Für das Gesamtjahr 2016 haben wir unsere Prognose bei 1,5% beibehalten. Im kommenden Jahr dürfte der Brexit das Wirtschaftswachstum dennoch stark belasten.

Die Nervosität der Marktteilnehmer könnte bereits Ende des Jahres zunehmen, wenn das oben angesprochene Verfassungsreferendum in Italien stattfindet. Sollte Ministerpräsident Renzi sich nicht durchsetzen, könnte es zu Neuwahlen kommen, bei denen die eurokritische Partei M5S des Kabarettisten Beppe Grillo Chancen auf das Amt des Ministerpräsidenten hätte. Die Wiederholung der Präsidentschaftswahlen in Österreich am 2. Oktober, die Parlamentswahlen in den Niederlanden im März 2017 sowie die Präsidentschaftswahlen in Frankreich im Frühjahr 2017 markieren die kritischen Ereignisse, die die Märkte durcheinanderwirbeln können. Insgesamt ergibt sich damit an den Finanzmärkten eine nervöse Stimmung, die rasch in Turbulenzen umschlagen kann. Allein die Angst vor einem Sieg der Rechtspopulistin Marine Le Pen aus Frankreich könnte schon reichen, um das Fass zum Überlaufen zu bringen. In jedem Fall werden in diesem Umfeld viele Unternehmen in der Eurozone ihre Investitionspläne nach hinten verschieben und auch bei den Konsumenten dürfte die Ausgabenfreude etwas nachlassen. Im Ergebnis sollte sich das Wirtschaftswachstum in der Eurozone im kommenden Jahr auf 1,2% abschwächen (bisherige Prognose; 1,6%). 

Sonderfall Irland

Irlands BIP ist im letzten Jahr – dies ist kein Druckfehler – um 26% gewachsen. Damit trug das Land rund 0,4% zum Wirtschaftswachstum der Eurozone bei (was in unserer Wachstumsschätzungen für 2015 noch nicht berücksichtigt wurde). Der Grund für das hohe ausgewiesene Wachstum liegt vor allem darin, dass internationale Konzerne aus steuerlichen Gründen Irland als Standort gewählt haben und im vergangenen Jahr Patente, Lizenzen und immaterielle Vermögenswerte dorthin verschoben haben. Dies fließt nach der jüngsten statistischen Methodenänderung in die Messung des BIP mit ein. Im Jahr 2017 könnte es einen entsprechend negativen Effekt geben, da die steuerlich motivierte Verlagerung von immateriellen Vermögenswerten vermutlich an Dynamik verliert. 

EZB steht bereit, hat aber noch nicht auf Brexit reagiert

Für die EZB hat sich die Lage durch den Brexit eher verkompliziert. Die Renditen sind zeitweise auf neue Rekordtiefs gesunken, so dass die Staatsanleihen, die für den Ankauf durch die EZB zur Verfügung stehen, noch rarer geworden sind. Denn diese dürfen bei Ankauf nicht tiefer rentieren als der EZB-Einlagenzinssatz von -0,4%. Beim Zinstreffen am 21. Juli hat Präsident Mario Draghi zunächst auf weitere Lockerungsmaßnahmen verzichtet. Wir rechnen jedoch noch in diesem Jahr mit einer Absenkung des Einlagenzinssatzes, um auf diese Weise das Spektrum der ankaufbaren Anleihen zu erweitern. Außerdem könnten die Ankaufkriterien angepasst werden. Auf der Pressekonferenz sagte Draghi, man habe in der Vergangenheit stets Wege gefunden, um das Ankaufprogramm reibungslos umzusetzen. Weiter erwarten wir eine Verlängerung des QE-Programms, das bislang nur bis März 2017 umgesetzt werden soll. Vor diesem Hintergrund ist das Aufwärtspotential für die langfristigen Renditen sehr gering. Im Gegenteil: Da insbesondere die erste Jahreshälfte von 2017 relativ turbulent zugehen könnte, dürfte auch das Renditeniveau zunächst noch tiefer sinken. Bei zehnjährigen Bunds sehen wir den Boden bei etwa -15 Basispunkten erreicht.   

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