28.01.16, 12:47

Zum Jahresauftakt 2016 hat die Unsicherheit über den weiteren Wachstumspfad der Weltwirtschaft zu Unruhe und einer Stimmungseintrübung an den Finanzmärkten geführt.

Seit Ende 2014 ist der Preis für Rohöl um rund 75% eingebrochen. In der jüngeren Wirtschaftsgeschichte ist ein derart rascher Preisverfall des Rohöls ohne Beispiel und wirft entsprechend fundamentale Fragen auf: Wie konnte es dazu kommen? Wird der Ölpreis noch tiefer sinken? Und: Sind die Auswirkungen für die Weltwirtschaft positiv oder negativ?

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Wie konnte es dazu kommen, dass die Rohölpreise derart stark fallen?

Die USA, Saudi-Arabien und China stehen im Zentrum der Erklärung des niedrigen Ölpreises. Zum einen handelt es sich um einen Angebotsschock, der durch die Frackingaktivitäten in den USA ausgelöst wurde. Gleichzeitig hat Saudi-Arabien aus Angst vor dem Verlust von Marktanteilen seine Produktion nicht eingeschränkt, sondern sogar noch ausgeweitet. Möglicherweise möchte das Königreich im mittleren Osten auch seinen machtpolitischen Konkurrenten, dem Iran, schaden. Zum anderen dürfte der Preisrückgang beim Öl durch einen Nachfrageschock zustande gekommen sein. So ist das Wachstum in China und den meisten Schwellenländern hinter den Erwartungen zurückgeblieben.

Diese Punkte alleine können aber den jüngsten Absturz des ehemals als schwarzes Gold bezeichneten Rohstoffs nicht vollständig erklären. Denn das derzeit vorherrschenden Preisniveau von rund 30 USD/Barrel kann angesichts der Kostenstrukturen im Ölsektor nur als massive Unterbewertung bezeichnet werden. Mehrere Faktoren scheinen hier zusammenzukommen: Der über weite Strecken milde Winter hat die Lagerbestände fast überall auf der Welt auf nie da gewesene Niveaus anschwellen lassen. Beispielweise wurde in den USA mit einem Lagerbestand von 487 Millionen Fass ein neuer Rekord erreicht. Als weiterer Faktor kommt der Iran dazu, der nach dem Wegfall der Wirtschaftssanktionen angekündigt hat, sein Angebot unmittelbar um 500.000 Barrels/Tag zu erhöhen. Schließlich dürfte die Heftigkeit der Preisausschläge auch auf den spekulativen Handel mit Ölderivaten, also Futures und Optionen, zurückzuführen sein. So werden mittlerweile fast 40% aller Ölderivate von spekulativen Anlegern gehalten. Zu Beginn des Jahrzehnts lag dieser Wert bei etwa 25%.

Wird der Ölpreis noch tiefer sinken?

Diese Frage kann natürlich niemand mit Sicherheit beantworten. Aber angesichts der Beobachtung, dass der Ölpreis sich aktuell und auch in der Vergangenheit von einer fundamental nachvollziehbaren Bewertung gelöst hat, ist ein weiterer Rückgang durchaus vorstellbar. In diesem Zusammenhang sind die so genannten Cash-Preise (Variable Kosten, die bei einem bereits erschlossenen Projekt ohne Berücksichtigung der Kapitalkosten anfallen) für die Ölförderung von Rohöl interessant. Nach Angaben des auf Energiefragen spezialisierten Research-Dienstes Mackenzie liegen diese überraschend niedrig: Im Durchschnitt belaufen sich die variablen Kosten für Fracking-Projekte auf etwa 15 US-Dollar pro Barrel, Russland fördert für unter 10 US-Dollar und im Iran gibt es das Rohöl fast umsonst, wenn man die Fixkosten außen vor lässt. Immerhin, es gibt Projekte im Volumen von etwa 10 Millionen Barrel pro Tag, die variable Kosten von über 20 USD/ Barrel haben. Man müsste also davon ausgehen, dass bei einem Preisrückgang auf 20 USD/Barrel die Angebotsseite auch kurzfristig stark reagieren würde. Darüber hinaus ist zu beachten, dass Fracking-Förderstätten sich im Vergleich zu  anderen Ölquellen rascher erschöpfen. Oft versiegt der Ölfluss bereits nach 18 Monaten. Daher ist bei den heutigen Preisen schon bald mit einer kräftigen Angebotsreaktion zu rechnen. Wir halten einen kurzfristigen Rückgang der Ölpreise in den Bereich von 25 US-Dollar/Barrel für möglich, erwarten dann jedoch spätestens im zweiten Halbjahr eine Erholung auf 40 US-Dollar/ Barrel.

Sind die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft positiv oder negativ?

Die Erfahrung der vergangenen Jahrzehnte zeigt grundsätzlich, dass die Nettoölimportierenden Länder rascher wachsen, wenn der Ölpreis im Rahmen eines positiven Angebotsschocks (1986) oder im Rahmen eines auf andere Region isolierten Nachfrageschocks (1998) fällt. Die Erfahrung von 1986, als der Ölpreis innerhalb von vier Monaten um knapp 70% fiel, ist  besonders interessant, weil auch damals Saudi-Arabien offensichtlich bestrebt war, die US-Ölproduzenten zu schädigen. Das Vorhaben scheiterte und die Weltwirtschaft setzte von einem hohen Wachstumsniveau zu einem neuen Konjunkturaufschwung an. Während der Asienkrise von 1998 verlangsamte sich zwar der weltwirtschaftliche BIP-Zuwachs empfindlich auf 2,5% (1997: 4,1%). Der Einbruch konzentrierte sich jedoch in erster Linie auf die Schwellenländer, während die entwickelten Volkswirtschaften kaum an Dynamik einbüßten.

Auch heute gilt: In nettoölimportierenden Ländern fällt die Rechnung für Rohöl und seine Produkte (Diesel, Benzin, etc.) deutlich niedriger aus. Für das vergangene Jahr hat die Bundesbank einen entlastenden Effekt für Unternehmen und private Haushalte aus Deutschland von rund 25 Mrd. Euro ausgerechnet, was etwas weniger als 1% des BIP entspricht. Für die Eurozone sollte sich der Effekt in einer ähnlichen Größenordnung bewegen und auch in den USA, die weiterhin auf Rohöl aus dem Ausland angewiesen sind, ist der rein rechnerische Impuls positiv. Da gemäß Angaben des Internationalen Währungsfonds Nettoerdölexportierende Länder lediglich 12% zum Welt-BIP beitragen, sollte der Effekt für die Weltwirtschaft insgesamt positiv ausfallen.

Diese Rechnung ist allerdings noch nicht vollständig. Unberücksichtigt bleiben in diesen simplen Modellen nämlich die Auswirkungen des niedrigen Ölpreises auf die politische Stabilität und die Stabilität der Finanzmärkte. Ein Beispiel ist Saudi Arabien: Das Land hat angesichts des niedrigen Ölpreises massive Einsparungen und neue Steuern angekündigt, um das auf 15% des BIP gestiegene Budgetdefizit nicht weiter anschwellen zu lassen. Das kann potenziell zu Protesten führen und die politische Stabilität gefährden. Darüber hinaus ist es unklar, in welchem Ausmaß die derzeitige Instabilität im Nahen Osten mit der schwierigen Einnahmesituation in der Region zu tun hat. In den USA wiederum geht es um die Stabilität der Finanzmärkte. Im zweiten Halbjahr haben 20 Unternehmen aus dem Öl- und Gassektor in den USA Insolvenz angemeldet. Die durchschnittliche Rendite von Anleihen bonitätsschwacher Unternehmen (darunter etwa 15% aus dem Energiesektor) liegt nach Angaben von Bank of America Merrill Lynch mit einem Wert von 19,3% über dem Wert des Krisenjahres 2008. Die Erfahrung zeigt, dass die Kursverluste in einem Markt andere Märkte – auch jenseits des Atlantiks – anstecken können.

Instabilität bedeutet Unsicherheit und in diesem Umfeld ist die Bereitschaft zu mehr Investitionen eingeschränkt. Dennoch bleibt es ein Fakt, dass die Kaufkraft der meisten privaten Haushalte kräftig gestiegen ist und die meisten Unternehmen aus dem Nicht-Ölsektor viel Geld sparen. Was bleibt ist unseres Erachtens eine gute Chance auf einen positiven Nettoimpuls für die Weltwirtschaft, nicht mehr, aber auch nicht weniger.

Zusammenfassung

Zum Jahresauftakt 2016 hat die Unsicherheit an den internationalen Finanz-märkten über den weiteren Wachstumspfad der Weltwirtschaft deutlich zugenommen. Die Schwellenländer schwächen sich stärker ab als erwartet, an den Aktienmärkten – insbesondere am chinesischen Aktienmarkt – ist es erneut zu massiven Kurseinbrüchen gekommen, der Ölpreis hat zu einer neuerlichen Talfahrt angesetzt und die geopolitischen Risiken sind gestiegen.

Der Ölpreisrückgang erhöht den Abwärtsdruck auf die Inflationsraten in den USA und der Eurozone. Das verschiebt den mittelfristigen Inflationsausblick nach unten und lässt die Preisziele der Notenbanken aus dem Visier geraten. Darauf hat die EZB auf ihrer Zinssitzung am 21. Januar reagiert und eine Überprüfung und mögliche Lockerung ihrer Geldpolitik auf dem März-Zinstreffen in Aussicht gestellt. Zu diesem Zeitpunkt liegen dann die neuen Projektionen der Notenbank vor, die erstmals auch das Jahr 2018 umfassen. Wir rechnen allerdings nicht mit einem großen Maßnahmenpaket der Währungshüter, denn dafür scheint der Konsens im EZB-Rat nicht ausreichend genug zu sein. Die EZB dürfte eher kleinere Anpassungen vornehmen.

Auch der Zinsanhebungskurs der Fed gerät mit den niedrigeren Inflationsraten in die Bredouille. Dazu kommt, dass sich der Industriesektor in den USA immer stärker abschwächt und der Notenbank Sorgen bereiten dürfte. Trotzdem gehen wir davon aus, dass Frau Yellen ihre Zinsanhebungen fortsetzen wird – allerdings in einem sehr gemäßigten Tempo und möglicherweise mit mehr Pausen. Die geldpolitische Straffung zieht die US-Zinsen nach oben – von diesem Zinsanstieg kann sich die Eurozone nicht komplett abkoppeln, so dass auch hierzulande die Renditen per saldo etwas anziehen sollten. Der Anstieg wird jedoch begrenzt durch die ultralockere Geldpolitik der EZB.

Eurozone: Konjunktur- und Zinsprognose

Zunehmende Unsicherheit an den Finanzmärkten, die Bundesanleihen profitieren lässt. Inflationsraten rutschen weiter ab.

Die Stimmung an den internationalen Finanzmärkten trübt sich ein, was sich in sinkenden Aktienkursen, fallenden Ölpreisen und einer Flucht in sichere Anlagen wie Staatsanleihen bemerkbar macht. Auslöser dafür sind Schwächesignale aus den Schwellenländern und eine Zunahme der geopolitischen Risiken. In dieser Gemengelage erhöht sich die Unsicherheit über den weiteren Konjunkturverlauf in der Eurozone und die Stimmungsindikatoren haben sich zuletzt etwas eingetrübt. Zudem verschiebt sich angesichts des neuerlichen Ölpreisrückgangs der mittelfristige Inflationsausblick spürbar nach unten – zum Jahresende 2015 wurde die Jahresteuerung mit 0,2% veröffentlicht, deutlich unter den Erwartungen. Damit gerät das Preisziel der EZB von knapp 2% außer Sichtweite, was die Notenbank in Alarmbereitschaft versetzt und sie möglicherweise auf der März-Zinssitzung dazu verleitet, ihre Geldpolitik weiter zu lockern. Möglich wäre zum Beispiel eine erneute Reduzierung des Einlagensatzes.

Stimmung trübt sich etwas ein

Nach der ersten Schätzung ist das deutsche BIP 2015 preis-, saison- und kalen-derbereinigt um 1,5% gegenüber dem Vorjahr gewachsen (nicht kalenderbereinigt: 1,7%). Da der Konjunkturverlauf in den ersten drei Quartalen eher enttäuscht hatte, muss mit dieser Wachstumsrate für das Gesamtjahr das Schlussquartal 2015 überdurchschnittlich gut ausgefallen sein. Das sollte das Wachstum in der Eurozone ebenfalls nach oben gezogen haben – die erste Schätzung der BIP-Zahlen für das letzte Quartal 2015 wird erst am 12. Februar veröffentlicht. Insgesamt dürfte die Konjunkturdynamik damit zum Jahresende nicht nachgelassen haben. Für 2015 sollte die Wachstumsrate in der Eurozone daher bei rund 1,5% (preis-, saison- und kalenderbereinigt) – genau wie in Deutschland – liegen.

Zu Jahresbeginn scheint sich jedoch die Stimmung etwas einzutrüben. Die Schwellenländer schwächen sich stärker ab als erwartet, die geopolitischen Risiken haben zugenommen und die Volatilität an den Finanzmärkten ist gestiegen. Das erhöht die Abwärtsrisiken für die Eurozone. Die Einkaufsmanagerindizes für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor signalisieren eine niedrigere Aktivität, befinden sich aber andererseits noch komfortabel im Wachstumsbereich. Zudem ist der ifo Geschäftsklimaindex das zweite Mal in Folge gesunken, was insbesondere auf den Rückgang der Geschäftserwartungen zurückzuführen ist. Noch bleibt aber abzuwarten, ob sich die Stimmungseintrübung verfestigt und ihren Niedergang in den harten Fakten findet.

Erneuter Ölpreisrückgang verschlechtert Inflationsperspektiven

Nach 0,1% im Vormonat ist die Jahresteuerung im Dezember nur auf 0,2% ge-stiegen, was deutlich unter den Erwartungen lag. Wir hatten mit einem Anstieg auf 0,4% gerechnet, doch der Ölpreis hat sich nicht wie gedacht im Jahresverlauf 2015 allmählich erholt, sondern ist im Gegenteil immer stärker eingebrochen. Entsprechend ist der Basiseffekt eines rückläufigen Ölpreises zum Jahresende nicht aus der Berechnung herausgefallen und die Teuerungsrate überraschend niedrig ausgefallen. Allein seit dem Jahreswechsel ist der Ölpreis (Brent) nochmals um rund 25% zurückgegangen. Auch auf Sicht der nächsten Monate sollte der Ölpreis niedriger als 2015 ausfallen, so dass der Basiseffekt im Vergleich zum Vorjahr sich weiterhin in den Inflationsraten widerspiegelt und diese spürbar weniger ansteigen lässt als erwartet. Wir rechnen nur noch mit einer Inflationsrate von 0,6% zum Jahresende 2016. Dabei gehen wir davon aus, dass der Ölpreis nach einer Schwächephase in der ersten Jahreshälfte im zweiten Halbjahr allmählich wieder ansteigt und sich zudem die Konjunkturerholung in der Eurozone fortsetzt. Letzteres sollte die Kapazitätsauslastung der Unternehmen erhöhen und zu mehr Preisdruck führen. Außerdem verteuert der schwache Euro die Importe.

Der weitere Ölpreisrückgang verschiebt den Inflationsausblick in der Eurozone deutlich nach unten – möglicherweise auch über Zweitrundeneffekte, die im Nachgang des Preisverfalls auftreten. Das bedeutet, die Inflationsrate erreicht später als gedacht ein Niveau in der Nähe des Preisziels der EZB von knapp 2%, das für die Notenbank Preisstabilität charakterisiert. Um die Teuerung doch schneller wieder in Richtung ihrer Zielmarke zu bekommen, dürfte sich die EZB erneut zum Handeln gezwungen sehen und ihre Geldpolitik weiter lockern.

EZB visiert Überprüfung ihrer Geldpolitik im März an

Auf ihrer Zinssitzung am 21. Januar hat die EZB stillgehalten und keine neuen geldpolitischen Maßnahmen beschlossen. Allerdings benannte Präsident Mario Draghi die März-Sitzung als den Termin, an dem die Notenbank mit den neuen Projektionen – die erstmals das Jahr 2018 beinhalten – ihre Geldpolitik erneut überprüfen und gegebenenfalls anpassen könnte. Laut Währungshüter hat die Unsicherheit über das weltwirtschaftliche Umfeld zugenommen: Die Schwellenländer präsentieren sich schwächer, die geopolitischen Risiken sind gestiegen und die Volatilität an den internationalen Finanzmärkten hat zugenommen. Das erhöht die Abwärtsrisiken für den Wachstumspfad der Eurozone. Gleichzeitig ist die Jahresteuerung im Dezember nur auf 0,2% gestiegen, was deutlich unter den Erwartungen lag. Das verschiebt den mittelfristigen Inflationsausblick nach unten und lässt das Preisziel der EZB von knapp 2% außer Sichtweite geraten, weswegen sich die Notenbank erneut alarmiert gibt.

Nicht näher erläutern wollte Draghi, welche geldpolitischen Maßnahmen im März in Frage kämen, die Notenbank sei bereit, „alle verfügbaren Instrumente zu nutzen“. Allerdings hat das Zinstreffen Anfang Dezember gezeigt, dass der Konsens im EZB-Rat für ein großes Maßnahmenpaket zur Bekämpfung der Disinflation in der Eurozone schwindet – einige Notenbanker wollen erst einmal abwarten und schauen, wie sich die bisherige Lockerungspolitik auswirkt, bevor sie erneut tätig werden, zumal die Risiken der ultralockeren Geldpolitik nicht unerheblich sind. Zumindest hatten die Marktteilnehmer im Dezember nach den Ankündigungen von Draghi ebenfalls auf eine Ausweitung der monatlichen Ankaufvolumina spekuliert, die letztlich aber wohl im EZB-Rat nicht konsensfähig war. Der neuerliche Ölpreisrückgang, der sich zunächst auch noch weiter fortsetzen könnte, zusammen mit einem wesentlich späteren, vermutlich zähen Wertanstieg sollte den Inflationsausblick in der Eurozone verflachen. Daher ist es sehr wahrscheinlich, dass die EZB noch nicht am Ende ihrer geldpolitischen Lockerung angekommen ist. Dabei sollte es sich aber eher um kleinere Schritte handeln. Wir gehen davon aus, dass die Notenbank ihren Einlagensatz von derzeit -0,30% noch weiter in den negativen Bereich schleusen könnte. Darüber hinaus ist es jederzeit möglich, dass die Währungshüter die Kriterien für ihre Anleihekäufe aufweichen oder das anzukaufende Anleihespektrum erweitern. Eine Erhöhung des monatlichen Anleiheankaufvolumens von derzeit 60 Mrd. Euro ist eher unwahrscheinlich, da dies schon im Dezember keine Mehrheit im EZB-Rat fand. Auch zu einer Verlängerung des Anleiheankaufprogramms über den März 2017 hinaus dürfte sich die EZB unseres Erachtens (noch) nicht hinreißen lassen.

Zinsanstieg bleibt Basisszenario

Über den Jahreswechsel hat die zugenommene Unsicherheit an den internationalen Finanzmärkten zu einer Flucht in sichere Anlagen geführt, wovon die Bundesanleihen profitiert haben. Die Rendite 10jähriger Bundesanleihen ist daher aktuell auf unter 0,50% gefallen, die der 2jährigen befindet sich bei rund -0,45%. Verstärkt wurde der Renditerückgang insbesondere am kurzen Ende durch mögliche weitere geldpolitische Lockerungsschritte seitens der EZB.

Wir gehen jedoch unverändert von einem moderaten Zinsanstieg auf Sicht der kommenden Monate in der Eurozone aus. Die Fed sollte sich trotz der derzeit gedämpften Stimmungslage nicht einschüchtern lassen und ihren Zinsanhebungskurs vorsichtig fortsetzen. Dies lässt die US-Zinsen nach oben klettern und dürfte auch die Zinsen hierzulande per saldo moderat hochziehen, auch wenn die ultralockere Geldpolitik der EZB und die damit einhergehende hohe Liquiditätsausstattung den Renditeanstieg abbremst. Aller Wahrscheinlichkeit nach sollte die Fed Pausen bei ihrem Zinsanhebungspfad einlegen, was zudem die Zuwächse der Bund-Renditen begrenzt. Zum Jahresende 2016 gehen wir von einem Renditeniveau von 0,90% für die 10jährigen Bund-Renditen aus. Das kurze Ende der Zinskurve sollte stärker nach oben tendieren, je näher das Ende des Anleiheankauf-programms rückt (bislang auf Ende März 2017 terminiert).

Konjunktur – Deutschland

Nach ersten Berechnungen ist die deutsche Wirtschaft im abgelaufenen Jahr um 1,5% im Vergleich zum Vorjahr gewachsen (preis-, saison- und kalenderbereinigt). Ohne Kalenderbereinigung war das BIP um 1,7% höher. 2014 lag die Wachstumsrate mit 1,6% in einer ähnlichen Größenordnung. Wichtigster Wachstumsmotor für Deutschland war 2015 der Konsum: Die privaten Konsumausgaben legten um 1,9% gegenüber 2014 zu, die Konsumausgaben des Staates sogar um 2,8% (nicht kalenderbereinigte Zahlen). Auch die Investitionen erhöhten sich: Es wurde 3,6% mehr in Ausrüstungen investiert, während die Bauinvestitionen nur ein kleines Plus von 0,2% erzielten. Die Exporte stiegen um 5,4% im Vergleich zum Vorjahr. Gleichzeitig legten die Importe mit 5,7% in einer ähnlichen Größenordnung zu, so dass der Außenbeitrag einen vergleichsweise geringen Beitrag zum BIP-Wachstum lieferte. Um auf diese Wachstumszahl für das Gesamtjahr 2015 zu kommen, muss sich die Konjunkturdynamik im Schlussquartal im Vergleich zu den ersten drei Quartalen des Jahres beschleunigt haben.

Unseres Erachtens sollte die Wachstumsdynamik 2016 im Vergleich zum Vor-jahr anziehen. Dafür spricht zum einen der staatliche Konsum, der aufgrund der hohen Ausgaben für die Asylsuchenden bis auf Weiteres wohl auf einem hohen Niveau verharren wird, da ein Ende des Zustroms von Kriegsflüchtlingen nicht absehbar ist. Zum anderen dürften die Investitionen allmählich steigen, denn das Vertrauen in die Konjunkturerholung verfestigt sich und die Notwendigkeit für Ersatzinvestitionen nimmt zu. Wir rechnen mit einem BIP-Zuwachs von knapp 2% für 2016 – Voraussetzung dafür ist allerdings, dass die Weltwirtschaft wieder etwas Tempo aufnehmen kann und sich die aktuellen Unsicherheitsfaktoren nicht manifestieren.

Vereinigte Staaten: Konjunktur- und Zinsprognose

Schwache Konjunktursignale lassen auf Verschiebung der Zins-wende spekulieren

Droht den USA eine Rezession? Ein Blick auf die Industrie gibt zu dieser Vermu-tung zunächst Anlass. Große Teile der sonstigen Volkswirtschaft expandierten über das vergangene Jahr gesehen jedoch mit einer gesunden Rate, so dass auch in 2016 ein Wirtschaftswachstum von über 2% möglich sein sollte. Nichtsdestotrotz werden die Rufe nach einer Verschiebung der zweiten Leitzinserhöhung durch die US-Notenbank – bisher ging man von einem Schritt im März aus – lauter. Dabei spielt auch die Furcht vor einem Rückgang der Inflation eine Rolle, die vom sinkenden Ölpreis genährt wird. Für wenig Beruhigung sorgt der Wahlkampf, der schon jetzt voll entbrannt ist und bei dem es zunächst um die Kandidatenkür im Rahmen der so genannten Primaries geht, der Wahl der Präsidentschaftskandidaten. Alles scheint hier möglich zu sein und einige als unberechenbar geltende Kandidaten könnten die politische Stabilität gefährden. Die Rentenmärkte waren in den USA zuletzt vor allem von externen Schocks wie den Aktienmarktturbulenzen in China und dem Ölpreisrückgang geprägt. Flucht-in-Sicherheit-Bewegungen und RenditeRückgänge waren in der Folge zu verzeichnen. Der von uns erwartete Renditenanstieg dürfte nur stattfinden, wenn die chinesische Regierung die Lage an ihren Finanzmärkten allmählich unter Kontrolle bringt und die Wachstumsschwäche im vierten Quartal in den USA temporärer Natur ist, wofür einiges spricht.

Gemischtes Konjunkturbild

In den USA signalisiert der Industriesektor das Heraufziehen einer Rezession, während die Unternehmen in den meisten anderen Wirtschaftssektoren jedoch unverdrossen Neueinstellungen vornehmen. Die Schwäche der Industrie ist unseres Erachtens vorübergehender Natur und das BIP sollte auf der Basis einer robusten Inlandsnachfrage im laufenden Jahr für ein Wirtschaftswachstum von etwa 2,3% steigen (bisherige Prognose: 2,5%).

Der ISM-Index für das Verarbeitende Gewerbe ist im Dezember den fünften xxx Monat in Folge gefallen und liegt den zweiten Monat in Folge unter der Expansionsgrenze von 50 Punkten. Die schlechte Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe passt zu der seit Oktober 2015 rückläufigen Industrieproduktion. Hier spielte der milde Winter eine Rolle, da die Versorger weniger Strom und Erdgas verkauften. Außerdem ist die Rohstoffförderung (darunter Erdölsektor) seit mehreren Monaten rückläufig, was angesichts des niedrigen Ölpreises kaum verwundern kann. Beide Sektoren (Versorger und Rohstoffförderung) haben ein Gewicht von rund 26% an der Produktion des Industriesektors. Allerdings sind auch andere Branchen von der Schwäche betroffen und dazu zählt beispielsweise der Automobilsektor. Dieser Sektor, der rund 5% zur Industrieproduktion beisteuert, hat im vergangenen Jahr ein Produktionsniveau erreicht, das rund 16% über dem Vorkrisenniveau lag, was einem neuen Rekord gleichkommt. Insofern findet mit der jüngsten Abschwächung eine gewisse Normalisierung statt. Darüber hinaus sind einige Sektoren relativ stark gegenüber dem Rohstoffsektor exponiert. Der Maschinenbausektor liefert beispielsweise rund 5% seiner Produkte an den Rohstoffsektor und weitere 4% an Sektoren, die ihrerseits stark vom Rohstoffsektor abhängen. Ein weiterer Sektor, der unter der Ölpreisschwäche leidet, ist der Schienentransport aber auch Anwaltskanzleien könnten nunmehr weniger Aufträge erhalten.

Demgegenüber gibt es viele Unternehmen, die von der Rohstoffpreisschwäche profitieren, weil sie beispielsweise Rohöl und Ölprodukte als Input benötigen. Ganz vorne stehen die Raffinerien, gefolgt von den Fluglinien und anderen Transportunternehmen.

Insgesamt sehr robuster Arbeitsmarkt

Wie zu erwarten hat im Rohstoffsektor und den Sektoren, die ihre Produkte zu einem großen Teil an diesen Sektor verkaufen, ein Arbeitsplatzabbau stattgefunden. Im Rohstoffsektor ging die Beschäftigung seit Ende 2014 um fast 130.000 zurück, während im gleichen Zeitraum die  Beschäftigung um 2,6 Mio. zunahm.

Damit wird auch deutlich, dass das Bild für die gesamte Volkswirtschaft trotz der Probleme im Industriesektor relativ gut aussieht. So hat sich der Beschäftigungs-aufbau im Dezember 2015 sogar noch beschleunigt und erreichte den Wert von 292.000 Personen. Dazu passt auch der ISM-Index für den Dienstleistungssektor, der mit 55,3 Punkten deutliches Wachstum signalisiert. Positiv ist ebenso der höhere Wert beim Konsumentenvertrauen (Universität Michigan) sowie die anhaltend gute Stimmung im Wohnungsbausektor. Dort liegt der NAHB-Geschäftsklimaindex mit 60 Punkten deutlich über der Expansionsgrenze von 50 Punkten. Erstaunlich ist allerdings, dass der Einzelhandel im letzten Quartal nicht von dem ölpreisbedingten Kaufkraftgewinn zu profitieren scheint. Dabei handelt es sich um schätzungsweise rund 200 Mrd. USD (etwa 1,2% des BIP), die die Bürger allein an der Zapfsäule eingespart haben. Eine Erklärung könnte sein, dass die Amerikaner einen Teil des gesparten Geldes lieber beiseitelegen, statt es auszugeben. In der Tat ist die Ersparnis als Anteil am verfügbaren Einkommen im Jahr 2015 höher gewesen und im Jahresdurchschnitt auf 5,2% gestiegen (2014: 4,8%). Wir können nur vermuten, dass die Unsicherheit an den Aktienmärkten hierbei eine Rolle gespielt hat. Eine Beruhigung der Lage an den Finanzmärkten oder eine Gewöhnung an die höhere Volatilität könnte die Haushalte dazu bewegen, wieder etwas ausgabenfreudiger zu werden.

Die Investitionstätigkeit dürfte im laufenden Jahr mit 3,4% auf einem ähnlichen Niveau expandieren wie in 2015. Die voraussichtlich höheren Zinsen sollten bei einer insgesamt robusten Konsumnachfrage kein Hindernis dafür sein. Wir gehen von einem Wirtschaftswachstum von 2,3% aus.

Wahlkampf: Der große Unsicherheitsfaktor

Am 1. Februar werden in den USA die so genannte Primaries starten, also die Wahlen in den einzelnen Bundesstaaten zur Bestimmung der Präsidentschaftskandidaten auf der demokratischen und der republikanischen Seite. Während man auf die sechs ersten Wahltermine im Februar mit großer Spannung schauen wird, könnte der so genannten Super-Tuesday am 1. März eine Vorentscheidung bringen, da an diesem Termin 15 Wahltermine stattfinden. Einige Kandidaten dürften dann das Handtuch werfen.

Die Situation ist dieses Mal besonders, weil unter den Kandidaten einige Personen sind, deren radikale und populistische Äußerungen Zweifel an der Stabilität der amerikanischen Politik, insbesondere der Außenpolitik wecken. Immobilienunternehmer Donald Trump machte von sich reden, als er ein Einreiseverbot für alle Muslime und eine Mauer an der mexikanischen Grenze (die über weite Teile bereits mit einem Zaun gesichert ist) forderte. Sein Konkurrent Ted Cruz vertritt ebenfalls vergleichsweise radikale Positionen und wird den so genannten Evangelikalen zugerechnet und als wenig kompromissbereit eingeschätzt. In den Umfragen für Iowa soll Cruz gemäß einer Umfrage einer Tageszeitung aus Iowa mittlerweile vor Trump liegen (31% zu 21%). Allerdings ist der Aussagegehalt von Umfragen sehr eingeschränkt und bezieht sich in diesem Fall auch nur auf den Staat Iowa. Kandidat Jeff Bush, Bruder des früheren Präsidenten George W. Bush und Gouverneur von Florida, liegt in den Umfragen weit abgeschlagen, ist aber weiterhin im Rennen.

Auf der Seite der Demokraten scheinen die ehemalige Außenministerin Hillary Clinton sowie Bernie Sanders, der den Bundesstaat Vermont im US-Senat vertritt, die besten Aussichten auf eine Kandidatur zu haben. Sanders selbst bezeichnet sich als demokratischen Sozialisten. Die Finanzmärkte dürften vor allem dann nervös reagieren, falls sich die Aussichten für Donald Trump verbessern und eine echte Chance auf seine Wahl zum Präsidenten der Vereinigten Staaten besteht.

Geldpolitik: Was macht Frau Yellen aus der Gemengelage?

Die Fed hat Mitte Dezember das erste Mal seit 2006 den Leitzins angehoben. Der Leitzins liegt nunmehr in der Bandbreite von 0,25% bis 0,5% (vorher: 0% bis 0,25%). Angesichts der schwachen Zahlen vom Industriesektor (siehe oben) mehren sich die Stimmen derer, die den nächsten Zinsschritt möglichst weit nach hinten verschieben wollen. Ob sich diese Richtung in der Fed durchsetzt, ist zu diesem Zeitpunkt noch unklar.

Anmerkung: Die Prognosen der HSH Nordbank werden alle sechs Wochen überprüft und gegebenenfalls angepasst. Aus Sicht eines Euro-Investors können die Renditen ausländischer Anleihen wie US-Staatsanleihen infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen.

Hinweis: Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Klar ist, dass die Fed-Mitglieder bislang mehrheitlich vier Zinsschritte in diesem Jahr für angemessen hielten, denn diese Einschätzung ist schriftlich hinterlegt. Damit läge das Leitzinsniveau per Jahresende bei 1,25% bis 1,50%. Weiterhin ist uns Anfang Januar die Rede von Stanley Fischer, dem Vizechef der Fed, aufgefallen, in der er sich sinngemäß folgendermaßen äußert: „Es kann Situationen geben, in denen der Leitzins angehoben werden sollte, um die Risiken für die Stabilität des Finanzsektors in den Griff zu bekommen.“ Das US-Treasury hat Ende Dezember einen Finanzstabilitätsreport herausgegeben, in dem folgende Warnung nachzulesen ist: „Die Verschuldung des Nicht-Finanzsektors steigt rasch, angeheizt durch komfortable Refinanzierungsbedingungen und niedrige Kreditvergabestandards. (…) Ein Wirtschaftsschock könnte die Finanzmarktstabilität der USA gefährden.“ Offensichtlich werden sich die Fed und die Regierung der Risiken bewusster, die mit der bisherigen Niedrigzinspolitik eingegangen wurden und die durch eine Beibehaltung des Ultra-Niedrigzinsniveaus weiter aufgebaut würden.

Die zunehmende Nervosität an den Finanzmärkten wird die Fed aber vermutlich auch nicht ganz ungerührt lassen. Die Fed muss abwägen, welches Risiko größer ist: Die Zinsen anzuheben oder den Zins auf dem niedrigen Niveau lassen. Unseres Erachtens wäre es gewagt, schon jetzt mit den Leitzinserhöhungen zu stoppen. Sie würden bei den Investoren zu vermehrter Unsicherheit über den Leitzinspfad führen, was bereits im letzten Jahr die Märkte belastet hat. Wir gehen von einem Zinsschritt im März und einen weiteren im Juni aus, so dass kein Zweifel daran aufkommt, dass die Fed eine Normalisierung des Zinsniveaus anstrebt. Erst dann können wir uns eine Zinspause vorstellen, so dass der nächste Zinsschritt erst Ende 2016 erfolgen würde. Am Markt setzt sich demgegenüber zunehmend die Meinung durch, die Fed werde bereits im März pausieren und im Juni handeln.

Die langfristigen Renditen sind in den vergangenen Wochen wieder unter Druck geraten, was in erster Linie mit externen Schocks wie den globalen Aktienmarkt-turbulenzen und dem Preisverfall am Ölmarkt zu tun hat. Der Ölpreis wird vermutlich bald einen Boden finden (siehe dazu auch das Editorial). Die Aktienmarktturbulenzen werden uns wahrscheinlich nicht das ganze Jahr begleiten. Da die USA weiterhin auf einem Wachstumspfad bleiben dürfte und die Kerninflation gestiegen ist, sollten auch die Renditen wieder zulegen. Die zehnjährigen Treasury-Notes sollten per Jahresende bei 2,70% liegen.

China: Der etwas andere Aktienmarkt

Zu Jahresanfang sorgten erneut Einbrüche an den chinesischen Aktienmärkten international für Verunsicherung. Um diesen Kurssturz einzuordnen, muss man drei Themenbereiche unterscheiden: Erstens das makroökonomische Umfeld, zweitens die Besonderheiten des Aktienmarktes in China und drittens die eigentlichen Auslöser dieses neuerlichen Kursverfalls.

Makroökonomisches Umfeld intakt

Das makroökonomische Umfeld ist geprägt von latenten Sorgen um das Wirt-schaftswachstum in China. Hier reihten sich im Dezember moderat enttäu-schende Wirtschaftsdaten ein. Sie waren allerdings nicht dramatisch und bestätigten eher die von uns geteilte Mehrheitsmeinung, dass das BIP-Wachstum zwar abnimmt, China aber nicht auf eine harte Landung zusteuert.

Aktienmarkt mit Besonderheiten

Zu den Besonderheiten des Aktienmarktes in China zählt nicht nur die Tatsache, dass steigende Kurse rot markiert werden und Grün die Farbe für fallende Kurse ist – Rot ist eben die Farbe des Glücks in China. Zudem sind es weitaus überwiegend Privatpersonen, die am Aktienmarkt aktiv sind. Ob der verbreitete Aberglaube und der den Chinesen nachgesagte Hang zum Glücksspiel in die Betrachtung mit einbezogen gehören, bleibt Spekulation. Tatsache ist aber, dass die Sparquote in China sehr hoch ist (über 40% des BIP) und die Anlagemöglichkeiten gering sind. Zu vermuten ist ferner, dass die meisten Privatpersonen ursprünglich in der Auffassung investierten, dass die kommunistische Partei erhebliche Vermögensverluste verhindern werde. So nahmen die Kurse von Juni 2014 bis Juni 2015 um 150% zu (s. Grafik). Diese Blase verlor Mitte letzten Jahres etwas Luft (Mitte Juni bis Ende August: -40%). Sie ist allerdings weiterhin vorhanden, so dass erneute Kurseinbrüche nicht überraschen sollten.

Missmanagement als Auslöser für Kursrutsch

Die eigentlichen Auslöser des Aktienmarkteinbruchs von Anfang Januar waren staatliche Eingriffe in den Aktienhandel bzw. deren geplantes Auslaufen. So sollten zu Jahresbeginn Regelungen aufgehoben werden, die man im August vergangenen Jahres mit der Intention eingeführt hatte, den damaligen Kurseinbruch zu dämpfen. Diese sehen vor, dass Großinvestoren, die mehr als 5% des Kapitals eines Unternehmens halten, innerhalb von drei Monaten maximal 1% des Aktienkapitals des Unternehmens veräußern dürfen. Wenige Tage bevor diese Regelung auslaufen sollte (8. Januar) befürchteten Investoren einen erheblich zunehmenden Verkaufsdruck und versuchten daher ihrerseits, sich von Aktien zu trennen. Diese Verkaufswelle führte am 4. Januar zu einer Aussetzung des Handels, ausgerechnet an dem Tag, an dem die Regelungen zur Handelsaussetzung eingeführt wurden. Der „circuit breaker“ genannte Mechanismus sieht vor, dass der Aktienhandel für 15 Minuten ausgesetzt wird, wenn der CSI 300 (ein Index von 300 Aktien der Börsen in Shanghai und Shenzhen) um mehr als 5% fällt oder steigt. Erreicht die Kursschwankung nach Wiederaufnahme des Handels die 7%-Marke, wird der Handel für den gesamten Tag ausgesetzt. Nun kommt es in China häufiger zu heftigen Kursausschlägen. Im vergangenen Jahr sollen die Schwellenwerte des „circuit breakers“ vierzig Mal erreicht worden sein, wobei sie sich dann aber im Tagesverlauf wieder nivellierten. Am 4. Januar wirkte der „circuit breaker“ wie ein Brandbeschleuniger, da viele Investoren versuchten, noch vor Aussetzen des Handels Aktien abzustoßen. Wenig verwunderlich hatte der „circuit breaker“ daraufhin ein kurzes Leben. Er wurde ausgesetzt und die oben erwähnte Deckelung der Aktienverkäufe von Großaktionären wurde verlängert.

In Summe ist davon auszugehen, dass die Blase am chinesischen Aktienmarkt weiterhin vorhanden ist. Aktuell werden Kurseinbrüche durch erhebliche staatliche Stützungskäufe und die Verkaufsdeckelung für Großinvestoren vermieden. Sollte der Verkaufsdruck nicht nachlassen, ist vereinzelt erneut mit starken Kursrückgängen zu rechnen. Diese werden wie gewohnt Schockwellen durch die internationalen Aktienmärkte senden, da in diesen Situationen – durchaus nicht unberechtigt – die Frage aufkommt, ob der Kurseinbruch ein Anzeichen dafür ist, dass die Wirtschaft Chinas doch auf ein „hard landing“ zusteuert – unbeschadet der Tatsache, dass die direkten Wachstumseffekte von Kurseinbrüchen in China eher gering sind.

Keine harte Landung

Wir sehen weiterhin keine ausreichenden Anzeichen eines „hard landing“. Das Wachstum der Industrieproduktion geht zwar zurück (Dez: 5,9%, J/J, Nov: 6,2%) und die Exporte schrumpften im vergangenen Jahr um 2,8%. Insgesamt fiel das BIP-Wachstum in Q4-15 mit 6,8% (J/J) den Erwartungen entsprechend nur moderat schwächer als im Vorquartal aus. Im Gesamtjahr 2015 verzeichnete die chinesische Wirtschaft die geringste Wachstumsrate der letzten 25 Jahre. Das hört sich besorgniserregend an. Relativiert wird die Aussage allerdings durch die Tatsache, dass das Wachstum immer noch bei 6,9% lag. Wachstumsmindernd wirkte sich in 2015 vor allem der geringere Zuwachs der Investitionen aus (+10,0% ggü. +15,7% in 2014). Dieser Entwicklung kann man allerdings auch etwas Positives abgewinnen, führt sie doch dazu, dass bereits vorhandene Überkapazitäten nicht noch weiter ausgebaut werden. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum der Investitionen auch in 2016 moderat und damit hauptverantwortlich für einen weiteren Rückgang des BIP-Wachstums auf 6,5% bleiben wird. (s. Grafik). Erreicht werden wird dieses auch offizielle Wachstumsziel voraussichtlich u.a. durch eine weitere Lockerung der Geldpolitik und eine nach Bedarf expansive Fiskalpolitik.

Strukturwandel hin zu mehr Dienstleistungen und geringerer Importintensität

Während das Wachstum im produzierenden Gewerbe in 2015 aufgrund des schwächeren Wachstums der Industrie und des Baugewerbes auf 6,0% zurückging (2014: 7,3%) stieg das Wachstum des tertiären Sektors, also der Dienstleistungen, auf 8,3% an (2014: 7,8%). Stück für Stück kommt China dem erklärten Ziel näher, sein Wirtschaftswachstum stärker auf Dienstleistungen bzw. dem Konsum aufzubauen. Der Dienstleistungssektor benötigt allerdings für sein Wachstum deutlich weniger Rohstoffe und Investitionsgüter als die Industrie und das Baugewerbe. Für die Lieferanten Chinas heißt das: Die moderate Wachstumsabschwächung Chinas von 6,9% in 2015 auf wahrscheinlich 6,5% im laufenden Jahr ist nur ein Teil der Wahrheit. Hinzu kommt die abnehmende Importintensität des chinesischen Wachstums, die sich in der sinkenden BIP-Wachstumsrate nicht widerspiegelt. Für Rohstofflieferanten kommen zu diesem bereits negativen Mix auch noch die niedrigen Weltmarktpreise hinzu.

Renminbi bekommt einen Korb

Für Schlagzeilen sorgte in jüngster Vergangenheit auch die Wechselkursent-wicklung des Renminbi (RMB, s. Grafik). Analog zum Aktienmarkt wiederholt sich hier die Geschichte vom Juli vergangenen Jahres, als eine schlecht kommunizierte Abwertung der Landeswährung von Marktteilnehmern als ein Zeichen der Schwäche gewertet wurde. Der Renminbi befindet sich seit mehreren Monaten unter Abwertungsdruck. Anfänglich ließ sich die wachsende Nachfrage nach Fremdwährung durch das schwächere Wirtschaftswachstum in China und den hohen Fremdwährungsschuldendienst der chinesischen Unternehmen erklären. Hinzugekommen ist, dass das Weltbild eines von der chinesischen Zentralbank weitestgehend stabil gehaltenen RMB/USD-Kurses seit Juli 2014 der Vergangenheit angehört. Teilweise ist dies der Ende November erfolgten Aufnahme des RMB in den Währungskorb des IWF geschuldet, mit dem die Zielsetzung verbunden ist, den Wechselkurs stärker vom Markt bestimmen zu lassen und staatliche Eingriffe zurückzuführen. Problematisch ist, dass die chinesische Zentralbank keine nachvollziehbaren Signale gibt, welches Ausmaß der Abwertung angestrebt bzw. toleriert wird. Trotz der massiven Stützungskäufe der Zentralbank hat sich bei Marktteilnehmern die Auffassung durchgesetzt, dass der RMB gegenüber dem USD eigentlich nur abwerten kann. Auch die Mitte Dezember erfolgte Bekanntgabe einer neuen „Benchmark“ in Form eines Währungskorbes änderte hieran wenig (der Währungskorb umfasst 13 Währungen der wichtigsten Handelspartner, USD-Gewicht: 26%, EUR-Gewicht: 21%). Die mit dem Währungskorb angestrebte Botschaft, dass der RMB stabiler ist als es der alleinige Blick auf den RMB/USD-Kurs nahelegt, konnte sich nicht durchsetzen. Weiterhin muss die Zentralbank den RMB durch den Verkauf von USD stützen. Die monatliche Abnahme der Devisenreserven erreichte im Dezember mit 108 Mrd. USD einen bisherigen Höchststand. Im Gesamtjahr 2015 nahmen die De-visenreserven der Zentralbank – trotz eines Handelsbilanzüberschusses von 594 Mrd. USD – um 512 Mrd. USD ab. Sie lagen damit per Ende Dezember aber immer noch bei 3,33 Billionen USD. Das ist eine Menge Munition, allerdings macht der 17%-ige Rückgang seit Mitte 2014 deutlich, dass es nicht ewig so weitergehen kann.

Wechselkurse

EUR/USD: Schwache US-Konjunktur mildert Euro-Abwertung ab

EUR/USD ist in den vergangenen Wochen um etwa 1,6% auf 1,085 gesunken. Teilweise fiel die Abwertung des Euros gegenüber dem Dollar deutlich stärker aus, sodass am 05.01. sogar ein Tief von 1,071 erreicht wurde. Die temporäre Stärke des Dollars gegenüber dem Euro lässt sich vor allem durch die Geldpolitik erklären, die weiterhin gegenläufig bleibt. Die Zinserhöhungen der Federal Reserve stehen im Gegensatz zu den expansiven Maßnahmen der Europäischen Zentralbank. Die Fed kann auf gute Arbeitsmarktzahlen und ein hohes Verbrauchervertrauen zurückgreifen. Die Währungshüter des Euroraums haben hingegen mit einer besonders niedrigen Inflationsrate  zu kämpfen (0,2% yoy im Dezember). Zudem ist die Arbeitslosigkeit weiterhin auf einem ausgesprochen hohen Niveau (10,5% im November). Auf der EZB-Sitzung am 21.01. wurde erklärt, dass weitere Lockerungen ab der Sitzung im März erwägt werden.

Dass der Euro gegenüber dem Dollar dennoch relativ stabil bleibt, hängt zum einen mit den schwachen Konjunkturdaten in den USA zusammen. Vor allem die Industrieproduktion enttäuschte (-1,8% yoy im Dezember), sodass mit ei-nem deutlich geringeren Wachstum des realen Bruttoinlandsproduktes im vierten Quartal gerechnet wird. Zum anderen stützen die Unsicherheiten an den globalen Finanzmärkten den Euro in seiner Funktion als „Carry Trade“-Währung. Sowohl der amerikanische S&P 500 als auch der europäische Euro Stoxx 50 haben seit dem 17.12. ca. 8,5% verloren. Dass man die Lage der Fed nicht zu euphorisch sehen sollte, zeigt auch der Blick auf weitere Inflationszahlen. Sowohl die PCE-„Headline“-Inflation (0,4% yoy im November) als auch die Zielgröße der Fed, die PCE-Kerninflation (1,3% yoy im November), sind deutlich unter dem Inflationsziel von 2%. Die niedrigen Rohstoffpreise setzen nicht nur die Emerging Markets, sondern auch das amerikanische Preiswachstum unter Druck. Der umstrittene restriktive Kurs der Fed wird dadurch immer mehr infrage gestellt. Die Zins- und Wechselkursverschiebung hätten die Finanzmärkte zu sehr unter Druck gesetzt und wären anhand der aktuellen Inflationszahlen zu früh gekommen, argumentieren die Tauben. Trotzdem erwarten wir, dass die Fed weiter an ihrem Kurs festhalten wird, wenn auch vielleicht in einem gemäßigterem Tempo. Das zeigt auch die aus den Fed Funds Futures abgeleitete Wahrscheinlichkeit für eine Zinsanhebung bei der Sitzung im März. Diese liegt nur noch bei 24,4%.

Wir erwarten das EUR/USD-Währungspaar für den folgenden Monat weiterhin um 1,08.

USD/JPY: Weitere monetäre Lockerungen durch die Bank of Japan wahrscheinlich

Das Währungspaar USD/JPY sank im Vormonatsvergleich von 121 auf aktuell 118, was einer Aufwertung des Yen um gut 2,5% entspricht. Grund dafür ist die steigende Unsicherheit, insbesondere mit Blick auf die sich abkühlende Wirtschaftsentwicklung in China, durch die der bei den Anlegern als sicher geltende Yen an Stärke gewann. Sollte der Aufwärtstrend des Yen anhalten, dürfte sich die Bank of Japan veranlasst sehen, ihr QE-Programm auszuweiten.

Die Konjunkturdaten aus Japan können derzeit nicht überzeugen: Die Industrieproduktion sank um -0,9% (mom im November). Daneben erwarten Marktbeobachter für den Dezember einen negativen Wert von -0,3% (mom). Außerdem gab der Dienstleistungsindex um -0,8% (mom im November) nach. Darüber hinaus sank der All Industry Acitivity Index im Monatsvergleich um -1%.

Zudem führt der starke Yen zur Schwächung der Exportwirtschaft (-8% yoy im Dezember) und zu sinkenden Importpreisen.

Auf ihrer letzten Sitzung am 17.12.2015 beschloss die BoJ länger laufende japanische Staatsanleihen (7-12 Jahre) zu erwerben und den Ankauf zusätzlicher ETFs im Wert von 300 Bio. Yen, um vor allem die schwache Investitionstätigkeit der japanischen Unternehmen zu stimulieren. Dies kann als Unterstützung für die von Premierminister Abe begonnenen Strukturreformen bewertet werden, welche einen der drei Pfeile der „Abenomics“ darstellen. Die von der BoJ beachtete Kerninflationsrate verharrt auf einem sehr niedrigen Niveau (0% mom im November), wodurch die Zentralbank den Zeitpunkt zum Erreichen ihres Inflationsziels von 2% weiter in das Jahr 2017 hinein verschieben muss. Bei ihrem nächsten Treffen am 28. Januar dürfte die BoJ verschiedenen Situationen gegenüberstehen: Zum einen stehen zur Jahresmitte die Oberhauswahlen an, die Premier Abe für sich gewinnen will. Im Zusammenhang damit möchte er unbedingt einen sich fortsetzenden Aktienverlust am Nikkei 225 vermeiden, welcher mit 20.000 Zählern Anfang Dezember 2015 auf knapp unter 17.000 Ende Januar nachgab, was einem Verlust von 15% entspricht. Zum anderen drückt der niedrige Ölpreis die Inflationserwartungen der Unternehmen und Investoren in die Tiefe. Der japanische Notenbankchef Haruhiko Kuroda hat deutlich gemacht, dass die BoJ ohne zu zögern alle notwendigen Anpassungen vornehmen wird, um das Inflationsziel zu erreichen.

Längerfristig sehen wir USD/JPY auf Grund der angekündigten Ausweitung des QE-Programms der BoJ und der eingeleiteten Zinswende der Fed in den USA im Auftrieb. Zwar besteht das Risiko von Verschiebungen der Leitzinserhöhungen durch die Notenbank auf Grund wenig erfreulicher US-Wirtschaftsdaten, wir sind allerdings davon überzeugt, dass die Fed an ihrem vorsichtigen Straffungskurs festhalten wird. Wir erwarten eine Entwicklung des USD/JPY zwischen 118 und 120 bis Ende März 2016.

EUR/GBP: „Brexit“-Sorgen schwächen britisches Pfund

EUR/GBP hat seit dem 17.12. letzten Jahres von 0,73 auf 0,76 und damit um etwa 4,1% zugelegt. Vor allem zu Beginn dieses Jahres hat das britische Pfund gegenüber dem Euro stark abgewertet. Am 20.1. wurde sogar ein Spitzenwert von etwa 0,775 erreicht.

Das lässt sich unter anderem auf die schwachen Konjunkturdaten aus Großbritannien zurückführen. Die Industrieproduktion für den November fiel mit einem Wachstum von 0,9% im Vergleich zum Vorjahr deutlich geringer aus als im Oktober (1,7%). Für das reale Bruttoinlandsprodukt musste der Wert des dritten Quartals um 0,2 Prozentprunkte auf 2,1% p.a. nach unten revidiert werden und für das vierte Quartal liegen bereits Schätzungen vor, die noch geringer ausfallen (1,9%). Dazu kommt, dass die Inflationsrate in Großbritannien genau wie in der Eurozone besonders niedrig ist (0,2% yoy im Dezember).

In diesem Umfeld hat die Bank of England den Leitzins bei ihrer letzten Sitzung am 13.1. weiterhin bei historisch niedrigen 0,5% belassen. Ihr Gouverneur, Mark Carney, erklärte, dass die Zinsen auch in Zukunft vorerst nicht erhöht werden. Der Markt erwartet daher frühestens im Oktober eine Erhöhung, d.h. die anhand von Overnight Index Swaps berechnete Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung liegt bis einschließlich 15.09. bei 0,0%.

Für die Abwertung ist aber auch die Angst vor dem „Brexit“ verantwortlich. Das Referendum über den Austritt aus der Europäischen Union könnte bereits im Juni anstehen. Viele (Verhandlungs-)Vorteile als EU-Mitglied stehen auf dem Spiel mit beträchtlichen Konsequenzen für den Außenhandel. Bereits jetzt hat Großbritannien sinkende Exporte und große Handelsbilanzdefizite vorzuweisen.

Allerdings wird die Abwärtsbewegung des britischen Pfunds durch eine stabil niedrige Arbeitslosigkeit (5,1% im November) gedämpft. Dazu kommt, dass der geldpolitische Kurs der Europäischen Zentralbank weitaus expansiver ist. Vor allem seit der letzten EZB-Sitzung, bei der weitere Stimuli in Aussicht gestellt wurden, wertete der Euro gegenüber dem britischen Pfund deutlich ab (-1,6%). Nicht zuletzt war der britische Finanzmarkt von den Turbulenzen in China vergleichsweise wenig betroffen. So sank der FTSE 100 Index nur um 3,3% und damit weniger als halb so viel wie der Euro Stoxx 50.

Für den nächsten Monat erwarten wir, dass EUR/GBP noch weiter zulegen kann. Die Bank of England wird vorerst stillhalten müssen und dem Kurs der amerikanischen Federal Reserve nicht folgen können. Zusätzlich dürfte das britische Pfund aufgrund von Unsicherheit über das anstehende EU-Referendum geschwächt werden. Wir rechnen mit einer Bewegung gegen 0,78.

EUR/CHF: Anhaltende Stärke des Franken belastet die Schweizer Wirtschaft

EUR/CHF hat in der Berichtsperiode leicht zugenommen. Zurzeit liegt der Wechselkurs bei 1,103, was einer Abwertung des Schweizer Franken um 1,9% im Vormonatsvergleich entspricht. Grund dafür sind zum einen die positiven Wirtschaftsdaten aus dem Euroraum. Zum anderen führt die global zunehmende Unsicherheit und die Risikoaversion der Anleger zur Auflösung von Carry Trades, von der der Euro profitiert. Dadurch wurde ein zusätzlicher Aufwertungsdruck vom Franken genommen. Angesichts der jüngsten EZB Ankündigung auf ihrer Sitzung am 21.01.  über eine mögliche weitere Lockerung der Geldpolitik im März könnte der Druck auf den Schweizer Franken aber schnell wieder zunehmen. Gut ein Jahr nach der Aufgabe des festen Euro-Wechselkurses von 1,20 durch die Schweizer Nationalbank hat der Franken innerhalb dieses Zeitraums um 9% zugelegt.

Die Inflationsrate in der Schweiz befindet sich noch immer im negativen Bereich und sank im Dezember im Vormonatsvergleich um -0,4%. Auch auf Jahressicht befindet sich die Inflation mit -1,3% (yoy im Dezember) im deflationären Bereich. Der starke Franken wirkt sich außerdem belastend auf die Wirtschaftsbereiche Industrie, Handel und Tourismus aus. Die Industrieproduktion sank im 3. Quartal 2015 um -3,1%. Die Zahl der Übernachtungen europäischer Reisender nahm 2015 im Vorjahresvergleich um -10,9% ab.

Die SNB verkündete auf ihrer letzten Sitzung vom 10.12.2015 unverändert ihren expansiven geldpolitischen Pfad fortzusetzen und die anhaltende Bereitschaft im Falle einer erneuten Aufwertung des Franken aktiv am Devisenmarkt einzugreifen. Die Risiken in der Bilanz der SNB dürften angesichts der angehäuften Fremdwährungsreserven durch die  Notenbank und der zunehmenden Volatilität an den Emerging Markets ansteigen. Der negative Dreimonats-Libor zwischen -1,25% bis -0,25% soll den Anreiz für Anlagen im Franken niedrig halten und zur Abwertung beitragen. Der Schweizer Notenbankchef Thomas Jordan gibt sich zuversichtlich und sieht kein längerfristiges Risiko einer anhaltenden Deflation. Außerdem vertritt er die Auffassung, dass die Geldpolitik keine Lösungen für kurzfristige Turbulenzen bieten könne, womit er auf die jüngsten Geschehnisse an den Aktienmärkten in China und den starken Ölpreisverfall anspielt.

In Anbetracht der denkbaren Ausweitung der monetären Lockerung durch die EZB im März und der anhaltenden Ungewissheit an den Emerging Markets sehen wir beim Schweizer Franken einen leichten Aufwertungsdruck und erwarten für das Währungspaar EUR/CHF einen Wert von 1,08 bis Ende des ersten Quartals 2016.

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