Eurozone 2016 - solides Wachstum und EZB bleibt beim Lockerungskurs

2016: Solider Wachstumsausblick für die Eurozone. Zu niedrige Inflation lässt EZB jedoch Lockerungskurs fortsetzen.

Die Wachstumsperspektiven der Eurozone für 2016 sind solide. Wir rechnen sogar mit leicht höheren BIP-Zuwächsen in den einzelnen Quartalen im Vergleich zu 2015. Die stärkere Konjunkturdynamik basiert auf den unseres Erachtens im Jahresverlauf allmählich anziehenden Investitionen, während der Konsum unverändert Wachstumstreiber bleibt. Nichtsdestotrotz wachsen die Bäume für die Eurozone nicht in den Himmel, so dass die Wachstumsrate für das Gesamtjahr bei rund 1,6% liegen sollte. Der Inflationsausblick für 2016 bleibt gedämpft: Die Inflationsraten dürften nur langsam ansteigen, womit das Preisziel der EZB bei knapp 2% weiterhin unerreichbar sein wird. Angesichts der geringen Teuerungsraten setzt die EZB ihren geldpolitischen Lockerungskurs 2016 fort. Sie hat ihr Anleiheankaufprogramm bis Ende März 2017 verlängert, und weitere Maßnahmen sind nicht ausgeschlossen, wenn sich der Inflationsausblick weiter nach unten verschiebt. Darüber hinaus könnte 2016 entscheidend für den Spar- und Reformprozess in der Eurozone werden. Wird die begonnene Haushaltskonsolidierungspolitik auch in einer sich ändernden politischen Landschaft – in Portugal sind nun die Sozialisten an der Regierung, in Spanien stehen Parlamentswahlen an – fortgeführt oder wird der Reformkurs verlassen?

Konsumnachfrage bleibt 2016 stark, aber Investitionen sollten allmählich auch anziehen

Im dritten Quartal ist das BIP der Eurozone gemäß zweiter Schätzung um 0,3% gegenüber dem Vorquartal expandiert (Daten sind preis-, saison- und kalenderbereinigt). Zurückzuführen ist das Wachstum in erster Linie auf den Konsum. Der Private Konsum konnte mit einem Zuwachs von 0,4% noch etwas stärker zulegen als im zweiten Quartal und lieferte mit 0,2 Prozentpunkten den stärksten Wachstumsbeitrag. Die Stärke des Privaten Konsums ist kaum verwunderlich, denn die Verbraucher profitieren von den niedrigen Ölpreisen und der geringen Inflation. Der Staatskonsum stieg sogar um 0,6% im Vergleich zum Vorquartal (nach 0,3% zuvor) und konnte damit o,1 Prozentpunkte zum Wachstum beitragen. Die staatlichen Mehrausgaben wurden hauptsächlich in Deutschland und Spanien getätigt. In Deutschland hat der Staat im Zuge der Flüchtlingskrise seine Ausgaben erhöht, in Spanien dürften die Mehrausgaben zumindest zum Teil im Zusammenhang mit der bevorstehenden Parlamentswahl (20. Dezember) stehen. Ebenfalls 0,2 Prozentpunkte zum Wachstum beigetragen hat der weniger stark stattgefundene Lagerabbau in der Eurozone. Dagegen haben die Investitionen stagniert – ähnlich wie schon im Vorquartal – und untermauern damit, dass sie erneut in eine Schwächephase eingetreten sind. Zum Jahresauftakt hatten sie noch mit 1,5% zugelegt. Ungeachtet der geldpolitischen Lockerung der EZB kommen die Investitionen nicht nachhaltig in Schwung, was für eine an Dynamik gewinnende Konjunkturerholung in der Eurozone Voraussetzung wäre. Nach einer ordentlichen Exportentwicklung im Vorquartal erhöhten sich die Ausfuhren im dritten Quartal nur um magere 0,2%, während die Importe um 0,9% zunahmen. Die wenig überzeugende Exportentwicklung ist wohl auf die Wachstumsschwäche in den Schwellenländern zurückzuführen, die Importe profitieren dagegen von der guten Konsumnachfrage in der Eurozone. Entsprechend lieferte der Außenbeitrag einen negativen Wachstumsbeitrag von fast 0,3 Prozentpunkten.

Im Schlussquartal 2015 rechnen wir mit einem ähnlichen Wachstumstempo wie im dritten Quartal. Auch sollten sich die Impulsgeber der Expansion nicht stark unterscheiden: Der Konsum sowohl von staatlicher als auch privater Seite bleibt hauptverantwortlich für die Konjunkturerholung in der Eurozone, während die Investitionen weiter schwächeln. Für das Gesamtjahr 2015 dürfte das Wachstum bei rund 1,5% liegen. 2016 könnte die Konjunkturdynamik im Vergleich zu 2015 moderat anziehen, mit Quartalszuwächsen von 0,4% und 0,5%. Dabei bleibt der Konsum angesichts der niedrigen Ölpreise, der geringen Teuerung und der Stimulierung durch die Flüchtlinge recht robust und zusätzlich sollten unseres Erachtens im Jahresverlauf 2016 die Investitionen allmählich anspringen – begünstigt durch die Niedrigzinspolitik der EZB und ein zunehmendes Vertrauen in die Konjunkturerholung in der Eurozone. In Kombination sprechen diese Faktoren in 2016 für ein höheres Wirtschaftswachstum, das wir bei rund 1,6% veranschlagen.

Inflationsausblick bleibt auch 2016 gedämpft

Im Zuge des zuletzt zu beobachtenden erneuten Ölpreisrückgangs ist die Inflationsrate in der Eurozone in den vergangenen Monaten niedriger ausgefallen als gedacht – im November lag die Inflationsrate bei 0,1%, die Kernteuerung ohne Energie und frische Nahrungsmittel bei 0,9% – und dürfte zum Jahresende noch niedriger liegen. 2016 wird die Inflation sich etwas von der Nulllinie lösen. In der zweiten Jahreshälfte sollte der Basiseffekt des rückläufigen Ölpreises weniger stark ins Gewicht fallen. Das dürfte zusammen mit der Konjunkturerholung, die den Unternehmen wieder mehr Preissetzungsspielräume gibt, und der sich allmählich in den Preisraten niederschlagenden Abwertung des Euros die Inflationsraten nach oben schieben. Zum Jahresende 2016 wird die Teuerungsrate wahrscheinlich bei 0,8% liegen. Damit befindet sich die Inflationsrate auch 2016 weit unterhalb des Preisziels der EZB von knapp 2%. Selbst 2017 ist trotz des Lockerungskurses der EZB nicht mit einem Erreichen des Zielwertes zu rechnen.

EZB hält 2016 an ihrem Lockerungskurs fest

Die EZB setzt ihren geldpolitischen Lockerungskurs auch 2016 fort. Auf ihrer Zinssitzung am 3. Dezember 2015 hat die Notenbank beschlossen, ihren Einlagenzinssatz erneut um 10 bp auf -0,30% zu senken und ihre Anleiheankäufe mindestens bis Ende März 2017 laufen zu lassen (zunächst bis Ende September 2016 terminiert). Da sie entgegen den Erwartungen das monatliche Anleiheankaufvolumen bei 60 Mrd. Euro belassen hat, fällt das Gesamtvolumen der Käufe nun mit 1500 Mrd. Euro um 360 Mrd. Euro höher aus. Bisher haben die Währungshüter Anleihen in Höhe von insgesamt rund 770 Mrd. Euro erworben - darin enthalten sind die gekauften Anleihen aus dem beendeten SMP-Programm sowie die Bestände aus dem ersten und zweiten Covered Bond-Ankaufprogramm. Zieht man diese ab und bereinigt um die Käufe von ABS-Titeln und Covered Bonds vor März 2015, dem Startdatum der öffentlichen Anleihekäufe und der Implementierung des Zielvolumens von 60 Mrd. Euro pro Monat, dann ergibt sich, dass die EZB momentan über ihrem derzeitigen Zielvolumen liegt (9 Monate x 60 Mrd. Euro = 540 Mrd. Euro Zielvolumen versus rund 560 Mrd. Euro tatsächlich gekaufter Anleihen). Zusammen mit den langfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTROs) hat die EZB auf diese Weise ihre Bilanzsumme um 700 Mrd. Euro auf 2700 Mrd. Euro ausgeweitet, was sich in den kommenden Monaten weiter fortsetzen sollte.

Seit März 2015 kaufen die Notenbanker neben Covered Bonds und ABS-Titeln auch öffentliche Anleihen, d.h. vor allem europäische Staatsanleihen, aber auch Anleihen von Förderbanken und europäischen Institutionen. Auch Anleihen staatsnaher Unternehmen sind mittlerweile auf den Einkaufszettel der EZB gelangt. Auf der Sitzung am 3. Dezember 2015 wurde zudem beschlossen, auch Anleihen von Bundesländern und Kommunen zu erwerben, womit die Notenbank ihre Flexibilität erhöht. Entsprechend kann sie ihr Engagement auf anderen Anleihemärkten, wie zum Beispiel auf dem Covered Bond-Markt, zurückfahren, wo es aufgrund der abnehmenden Liquidität zunehmend schwerer wird, die angestrebten Zielvolumina zu erwerben.

Mit Blick auf 2016 sind weitere geldpolitische Lockerungsschritte nicht auszuschließen, wenn die Inflationsraten nicht wie erwartet im Laufe des Jahres anziehen. Allerdings scheint ein weitgehender Konsens innerhalb des EZB-Rats über eine erneute geldpolitische Gr0ßoffensive weniger selbstverständlich zu sein, als dies vor ein paar Monaten noch der Fall war. Um die Geldpolitik erneut zu lockern, kämen folgende Instrumente in Frage: Erstens kann die Notenbank das anzukaufende Anleihespektrum weiter erweitern und beispielsweise noch mehr Unternehmensanleihen mit Staatsbeteiligung erwerben. Zweitens können die Kriterien für die Anleihekäufe jederzeit angepasst und damit aufgeweicht werden. Auch eine weitere Verlängerung des Anleiheankaufprogramms ist nicht komplett vom Tisch, wenn sich die Inflationsaussichten deutlich verschlechtern. Eine Aufstockung der monatlichen Kaufvolumina ist weniger wahrscheinlich, da sie schon auf der letzten Zinssitzung keine Mehrheit fand. Die Liquidität nimmt auf vielen Märkten ab, weswegen es für die Währungshüter schwerer wird, ihre Zielvolumina zu erfüllen. So sind sie davor zurückgeschreckt, diese auch noch zu erhöhen. Schließlich könnte auch der Einlagenzins noch weiter in den negativen Bereich geschleust werden.

Die EZB hat darüber hinaus auf ihrem Zinstreffen Anfang Dezember beschlossen, fällig werdende Anleihen wieder am Markt zu reinvestieren. Das gilt sowohl für ihre Käufe privater Anleihen seit Oktober 2014 als auch öffentlicher Anleihen seit März 2015. Damit verhindert sie ein allmähliches Abschmelzen ihrer Bilanzsumme. Die Hauptrefinanzierungsgeschäfte und die 3-Monats-Tender werden mit festem Zinssatz und Vollzuteilung bis Ende 2017 durchgeführt, und die gezielten Langfristtender (TLTROs) laufen noch bis Juni 2016. Der entsprechende Mittelabruf lässt jedoch nach. Im TLTRO vom Dezember wurden nur 18,3 Mrd. Euro an die Banken zugeteilt, im September waren es 15,6 Mrd. Euro. In den vorherigen Quartalen (September 2014 bis Juni 2015) hatte die Zuteilung noch deutlich höher gelegen.

2016: Eurozone kann sich nicht vom US-Zinsanstieg abkoppeln

Mit ihrer Geldpolitik verfolgt die EZB offensichtlich zwei Ziele: Zum einen soll der Euro geschwächt werden (was die EZB natürlich nicht zugeben würde), um damit die Wettbewerbsfähigkeit und die Exporttätigkeit der Eurozone zu stimulieren. Zum anderen möchte sie die Zinsen in der Eurozone auf niedrigen Niveaus halten bzw. sich dem aus den USA kommenden Zinsanstieg aufgrund der dortigen Leitzinswende entgegenstemmen. Das Niedrigzinsumfeld soll die Kreditvergabe ankurbeln und damit die Investitionen steigern, was die Konjunkturerholung in der Eurozone auf nachhaltigere Beine stellen würde.

Der geldpolitische Lockerungskurs der EZB spricht für sich genommen für unverändert niedrige Zinsniveaus in der Eurozone 2016. Doch die Währungsunion kann sich nicht komplett vom US-Zinsanstieg abkoppeln, so dass auch hierzulande die Zinsen zumindest leicht ansteigen sollten. Das gilt insbesondere für die 10jährigen Bund-Renditen, die bis Ende 2016 auf 1,20% klettern könnten. Dagegen bleiben die 2jährigen Bund-Renditen angesichts ausbleibender Leitzinsphantasien – wir rechnen sowohl 2016 als auch 2017 mit keinen Leitzinsanhebungen in der Eurozone – zunächst weit unterhalb der Nulllinie festgenagelt und dürften sich erst in der zweiten Jahreshälfte 2016 sichtbar nach oben bewegen. Wir gehen für Ende 2016 von einem Niveau von -0,10% aus. Die Steilheit der Zinskurve (10 Jahre – 2 Jahre) erhöht sich dadurch etwas. Im Risikoszenario könnten die Renditen der Eurozone mit dem US-Zinsanstieg sogar stärker nach oben gezogen werden; dieser Zinsschock würde insbesondere die Peripherie der Eurozone belasten.