Die japanische Notenbank hat den Einlagenzins in den negativen Bereich geschleust. Es wird nicht helfen, sondern die Probleme verschärfen. Daraus sollte die EZB lernen.

Die Ohnmacht der japanischen Notenbank (BoJ) wurde Anfang Februar offensichtlich. Am 29. Januar senkte sie den Einlagenzins erstmals in negatives Territorium, und der Yen wertete wunschgemäß ab. Die Freude darüber war aber nur von kurzer Dauer, denn nur fünf Tage später war der Yen wieder auf dem alten Niveau. Vordergründig hat dies mit den Spekulationen über die Verschiebung der US-Leitzinserhöhung zu tun. Das Problem liegt in Wirklichkeit aber tiefer.

Denn die BoJ steckt in einer selbst gebauten Falle. Um den Wechselkurs zu schwächen, hat sie jahrelang Liquidität in die Finanzmärkte gepumpt und den Refinanzierungssatz auf nahe Null gesenkt. Die Medizin schien zu wirken: Der Yen hat gegenüber dem US-Dollar von Anfang 2012 bis Ende 2015 um 36% nachgegeben. Diese Politik führte jedoch gleichzeitig dazu, dass der Yen mehr und mehr als so genannte Carry-Trade-Währung genutzt wurde. Dadurch wurde die Währung zu einer Krisenwährung, die bei Turbulenzen mit Aufwertung reagiert, was Gift für die Konjunktur ist.

Warum wertet eine Carry-Trade-Währung wie der Yen auf, wenn es kriselt? In der Vergangenheit haben Anleger den niedrigen Yen-Zins genutzt, um Kredite in Yen aufzunehmen und im höher verzinsten Dollar-Raum anzulegen. Diese Geschäfte sind aber riskant, da bei einem Wertverlust des US-Dollar bzw. einer Aufwertung des Yen die Anleger einen Verlust erleiden. Da riskante Geschäfte in Krisenzeiten gemieden werden, wertet der Yen typischerweise auf, sobald es an den Märkten turbulenter zugeht, denn die Anleger kaufen in diesem Fall Yen zurück, um die Carry-Trades wieder aufzulösen. Und das ist die Falle: Wenn der Yen aufwertet, meint die BoJ noch nicht genug getan zu haben und tritt noch stärker auf das Gaspedal. Das aber hat zur Folge, dass sich noch mehr Carry-Trades aufbauen und die Aufwertungsbewegung bei den nächsten Turbulenzen noch heftiger ausfällt. Es ist ein Teufelskreis.

Die Europäische Zentralbank (EZB) ist bereits in einer ähnlichen Situation, denn der Euro ist ebenfalls zu einer Carry-Trade-Währung geworden, die bei schlechten Nachrichten aufwertet. Wie kann sich die EZB aus dieser misslichen Lage befreien? Hilfreich wäre schon, einfach mal die Füße still zu halten. Das kann zu einer zeitweisen Aufwertung des Euro führen. Die Hilferufe aus Frankreich und Italien sind vorprogrammiert. Solange die Aufwertung jedoch nicht disruptiv erfolgt, muss die EZB dies aushalten. Bei Währungsturbulenzen müsste über zeitlich begrenzte Interventionen am Devisenmarkt nachgedacht werden. Hierzu wäre notwendig, auf G7-Ebene eine Regelung zu finden. Idealerweise sollte mit der Zeit ein Großteil der Carry-Trades aufgelöst sein, so dass wieder fundamentale Faktoren den Wechselkurs bestimmen. Der Normalisierungsprozess dürfte einige Jahre dauern. Dieser Weg ist aber eine bessere Alternative, als sich die eigene Grube noch tiefer zu graben.